事件：公司公布2025 年财报：2025 年实现营业收入62.05 亿元（同比+67.89%）；归母净利润17.94 亿元（同比+89.82%）。公司本期拟向全体股东每10 股派发现金红利70 元（含税），2025 年全年现金分红总额预计14.06亿元，占归母净利润78.41%。

营收利润双高增，盈利能力持续优化。2025Q1-Q4 公司收入11.36 亿、13.82亿、19.68 亿、17.19 亿，同比增长22.47%、33.89%、129.19%、95.91%，归母净利润2.83 亿、3.61 亿、5.69 亿、5.80 亿，同比增长11.82%、36.64%、307.70%、101.63%。全年看，盈利增速显著高于营收增速，主要受益于自研产品占比提升带来的毛利率优化。关键财务指标如下：

利润率：毛利率93.90%（同比+6.0pct），净利率34.58%（同比+2.7pct）。

2025 年公司自主运营业务实现营收38.93 亿，同比翻倍增长100.32%，毛利率94.77%（同比+4.4pct）；联合运营业务营收19.97 亿，同比增长43.09%，毛利率92.90%（同比+8.2pct）。自主运营占比提升叠加外部研发商分成减少，推动公司整体毛利率同比提升6.0 个百分点，盈利结构持续优化。

费用率：销售费用率33.57%（同比+7.1pct），25 年新游上线多，发行投入大；管理费用率6.56%（同比-1.9pct）；研发费用率14.29%（同比-6.2pct）；财务费用率-0.61%（同比+3.0pct）。

新品与海外为增长双引擎，全球化布局成效显著。

境内市场实现营收52.63 亿，同比增长65.61%。2025 年公司新游密集上线，5 月上线的《杖剑传说（大陆版）》流水17.03 亿（Q4 为5.37亿），1 月上线的《问剑长生（大陆版）》流水8.24 亿（Q4 为1.11亿），5 月上线的《道友来挖宝》流水6.03 亿（Q4 为2.87 亿），12 月上线的《九牧之野》三个月总流水超2 亿，总体Q4 流水环比微降。存量产品中，《问道手游》流水同比微降6.55%至19.38 亿。

境外市场（含港澳台）实现营收9.29 亿，同比大幅增长85.80%，增速显著高于境内业务。核心驱动力为7 月上线的《杖剑传说（境外版）》年流水7.92 亿（Q4 为3.14 亿）。境外业务毛利率达94.72%，同比提升10.8 个百分点，主要因自研产品无需支付外部研发分成，盈利效率突出。《杖剑传说》《问剑长生》分别将于2026 年上半年、2026 年下半年上线欧美市场。

投资建议：公司存量游戏进入利润释放期，后续关注海外市场的增量以及新游上线节奏。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为19.44/21.27/22.27 亿元，对应PE 分别为13.5/12.4/11.8 倍。维持公司“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、老游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。