2025 年归母净利润同比增长89.8%，第四季度收入利润增速加快。1）公司2025 年实现营收62.0 亿元，同比+67.9%，主要由于《杖剑传说》《道友来挖宝》的流水增量；实现归母净利润17.9 亿元，同比+89.8%。2）单看第四季度，公司的营业收入为17.2 亿元，同比+95.9%；归母净利润5.7 亿元，同比+307.7%。3）2025 年全年分红金额14.1 亿元，占2025全年归母净利润的78.4%。

新品表现良好带动毛利率同比增长6.0 个百分点，费用率整体上升2.0 个百分点。2025 年，公司的毛利率93.9%，同比增长6.0 个百分点；费用率整体上升2.0 个百分点至53.8% ，销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分别同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2 个百分点，主要由于新品上线买量费用上升，整体费用率上升2.0 个百分点控制得当。

《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2025年5 月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。

2）境外方面，公司2025 年境外游戏收入同比增长85.5%至9.3 亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司2026 年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）。

风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。

投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证，我们维持盈利预测，预计2026-2027 年净利润分别为19.2/21.2 亿、新增2028 年预测22.9 亿，EPS 分别为26.68/29.40/31.83 元，对应PE 为13.7x/12.4x/11.5x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI 技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度，维持“优于大市”评级。