事件描述

公司25 年实现营收62.0 亿元（同比+67.9%）， 实现归母净利润17.9 亿元（同比+89.8%，预告区间16.9-18.6 亿），实现扣非净利润17.3 亿元（同比+97.4%，预告区间16.5-18.0 亿）。

其中25Q4 实现营收17.2 亿元（同比+95.9%）， 实现归母净利润5.8 亿元（同比+101.6%），实现扣非净利润5.2 亿元（同比+97.2%）。

事件评论

出海及小游戏表现亮眼，《九牧》等新游贡献增量

1）多款25 年上线新游继续贡献增量，其中25 年5 月底上线的新游《杖剑传说（大陆版）》25Q4 内实现流水5.37 亿（Q3 为7.42 亿）；其境外版本7 月上线，Q4 贡献3.14亿流水；25 年1 月初上线的新游《问剑长生（大陆版）》25Q4 实现流水1.11 亿（Q1/2/3为3.63/2.03/1.47 亿）。《问道手游》25Q4 实现流水4.39 亿（同比-4.8%，较H1 及Q3下滑速度收窄）。公司自研小游戏《道友来挖宝》表现稳健，Q4 实现流水2.87 亿（25 年5-9 月为3.16 亿）。《九牧之野》于2025 年12 月上线，上线三个月总流水超2 亿。

2）由于多款新游戏贡献增量流水，截至2025.12.31，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67 亿元，较9.30 的6.35 亿元显著增长，后续将持续释放业绩。

3）《杖剑传说（境外版）》等多款境外游戏带动公司25Q4 境外收入达3.41 亿（24Q4/25Q3分别为1.31/3.87 亿），境外收入占比为20%。

毛利率延续提升，新游带动投放费用增加

1）受外部研发商结算周期及代理产品收入下降的影响，Q4 毛利率提升至95.4%；由于25Q4《九牧之野》等新游仍处于上线初期，发行投入较大且暂未在Q4 实现盈利，销售费用同比+4.4 亿/环比+0.3 亿至6.4 亿，亦带动销售费用率同比+15.0pct/环比+6.4pct 至37.2%。

2）由于利息收入、汇率波动及投资等，25 年归属于上市公司股东的汇兑损失约0.3 亿。

公司25Q4 财务费用为0.02 亿元，投资净收益为0.06 亿元。

延续积极股东回报，多款出海储备产品有望年内上线

1）公司拟10 派70 元（含税），25 全年现金分红14.06 亿元，占净利润比例78.4%，股息率约5.25%。

2）自研产品中《杖剑传说》拟26H1 上线欧美，《问剑长生》拟26H2 上线欧美；代理产品中《失落城堡2》计划26 年内上线，此外《九牧之野》后续将在中国港澳台上线。

盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027 年公司归母净利润分别为18.3 亿/20.7 亿，对应PE 14.6 / 12.9 倍，维持买入评级。

风险提示

1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。