事件：发布年报，四季度符合预期。25 年全年公司实现营业收入62 亿元，YOY+68%；实现归母净利润17.9 亿元，YOY+90%，符合预告区间，业绩符合预期。单季度看，25Q4 实现收入17.2 亿元，YOY+96%，QOQ-13%；归母净利润5.8 亿元，YOY+102%，QOQ+2%；扣非归母净利润5.2 亿元，YOY+97%，QOQ-8%。

点评：

老产品强生命力，叠加新品大年，利润如期释放。一方面，公司存量产品矩阵表现出较强的生命力，长青产品如《问道手游》全年流水19.4 亿，YOY 自然下滑个位数。另一方面，近几年来最强的新品周期，《杖剑传说》国服全年贡献17 亿流水，海外服贡献7.9 亿流水，大超预期；年初上线的《问剑长生》国服贡献8.2 亿流水，逐步进入稳定阶段；《道友来挖宝》在小游戏渠道维持强势，全年贡献 6 亿流年水1。22月5 上线的率土 like-SLG《九牧之野》Q4 处于前期投入期尚未盈利，但产品登顶IOS 免费榜、畅销榜最高Top22，上线三个月流水累计破2 亿，看好后续利润贡献。

后续关注成熟产品的跨区域复制。26 年公司产品周期的核心看点切换为“成熟产品跨区域复制+品类矩阵补强”。公司已明确26 年将继续推进《杖剑传说》（《 计 26H1）、《《 问剑长生》（《 计 26H2）在欧美地区发行；同时，代理产品《失落城堡2》计 于2026 年在中国大陆上线，《九牧之野》后续也将在中国港澳台地区推进发行。

重视股东回报，维持大比例分红，当前股息率5%+。预计25 年现金分红14 亿元，股利支付率78%，YOY 基本维持稳定。对应当前市值261 亿元，股息率5.4%。

盈利预测与投资建议：根据年报的产品流水和储备增量信息，我们调整对公司26-27 年收入、利润的预期，并且新增28 年的预期。预计公司26-28年实现收入65/72/79 亿元， YOY+5/11/9% ； 实现归母净利润18.5/20.9/23.3 亿元，YOY+3/13/11%，对应当前市值PE14/13/11x。看好公司后续储备产品上线带来的潜在增量，维持对于公司的“买入”评级。

风险提示：产品流水持续性低于预期，行业竞争加剧，行业监管趋严。