投资要点

事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收62.0 亿元，同比增长68%；归母净利润17.9 亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97%。2025Q4 公司实现营收17.2 亿元，环比下滑13%；归母净利润5.8 亿元，环比增长2%；扣非归母净利润5.2 亿元，环比下滑8%。公司业绩符合市场预期。

存量基本盘韧性较强。《问道手游》全年总流水19.4 亿元，同比下滑7%。《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》合计贡献逾31.0 亿元流水。境外游戏业务表现亮眼，全年实现收入9.3亿元，同比增长86%。四季度营收环比下滑13%主要系核心产品《杖剑传说（大陆版）》流水自然回落，且12 月上线的《九牧之野》尚处投入期未盈利。在营收下滑的背景下，Q4 归母净利润仍实现环比增长2%，主要系四季度相关发行推广费用大幅收缩及外部研发分成减少，对冲了单季度流水下滑压力。展望26 年，公司代理的《失落城堡2》计划在中国大陆上线，《杖剑传说》、《问剑长生》计划在欧美地区上线；《九牧之野》计划后续上线中国港澳台，有望贡献增量。

现金流充裕，持续高分红。2025 年经营活动现金流净额达28.0 亿元，同比增长124%，截至2025 年末，尚未摊销的充值及道具余额（递延收入池）达7.7 亿元，较上年末增加2.9 亿元；Q4 单季度经营净现金流达9.4 亿元，环比大幅增长20%。主要得益于费用收缩、国庆假期导致部分薪资提前至三季度发放，以及外部研发商分成款项环比骤降。公司拟每10 股派发70.0 元现金红利，全年预计分红14.1 亿元，占归母净利润比例达78.4%，维持高股东回报。

盈利预测与投资评级：考虑到公司新游流水超预期，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预期至18.2/19.7 亿元（前值为17.6/19.0 亿元）,并预期公司2028 年实现归母净利润22.7 亿元，2026 年3 月31 日收盘价对应2026-2028 年PE 分别为14/13/12 倍。公司高额分红回报股东，维持“买入”评级。

风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。