核心观点

事项：2026年3月26日，吉比特发布年报。公司25Q4收入17.2亿（yoy+96%），全年收入62亿（yoy+68%），主要系新游《校剑传说》、《道友来挖宝》带来增长。Q4毛利率95%（yoy+9pct），主要系自研游戏占比提升。Q4归母净利润5.8亿（yy+102%），全年归母净利润17.9亿（yoy+90%）。

衍生小游戏《道友来挖宝》促进《问道》客群流水总盘增长。Q4来看，5月份公司推出《问道》行生小游戏《道友来挖宝》，帮助《问道》召回流失用户。Q4贡献2.87亿流水增量。我们预期这一打法的成功有助于长青游戏《问道》IP价值持续放大。

《杖剑传说》亚洲表现优异，预期持续在26Q1驱动同比高增。自研日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名。我们认为Q1上述市场《杖剑传说》流水环比或略有所下滑，但整体维持较好表现，仍有望驱动26Q1同比高增。26年上半年该产品预期于欧美市场上线贡献增量。

新品SLG手游《九牧之野》贡献2026年增量。《九牧之野》为三国题材SLG代理手游，于2025年12月18日上线，3个月流水超2亿。该项目预期后续于港澳台等地区上线。我们认为三国题材SLG领域当前中国市场新品竞争较为激烈，各大厂商皆有产品储备。但公司产品核心特色以“自由行军不走格子”，“多队搭配即时对抗，亦有机会占据一定市场份额。

盈利预测与投资建议

公司《杖剑传说》等项目陆续欧美上线，预期老游戏全球总体将维持较为稳定水平，期待SLG新产品《九牧之野》在26年贡献增量。我们预计26/27/28年归母净利润分别为18.82/20.80/22.67亿元（26-27年原值为18.25/21.47亿元，我们根据游戏上线节奏变化调整盈利预测），给与可比公司2026年P/E调整均值15倍，我们给予公司目标价391.80元，维持*增持”评级。

风险提示

游戏版号不确定性；新产品流水存在不确定性；买量成本提升风险；研发费用提升风险；资产减值风险