AI 正在从底层生产工具演变为重塑游戏产业结构的核心变量。我们判断潜在催化剂包括：行业AI 工具链落地 带动降本增效、行业供给扩张提升平台网络效应，以及AI 原生玩法驱动的游戏范式跃迁。

上游：AI 推动引擎向智能生成平台演进，重构游戏工业底座AI 正在推动游戏引擎由传统功能执行工具向智能生成平台演进。过去十年，行业逐步形成以Unity 与Unreal Engine 为代表的第三方双寡头格局，自研引擎占比由2012 年的71%下降至2024 年的13%。传统引擎主要承担渲染、物理模拟、动画播放与资源调度等底层执行功能，而AI 能力嵌入后，引擎开始具备资产生成、场景理解、行为推演、自动测试与性能优化能力，逐渐成为连接模型、资源库与开发流程的智能中枢。我们认为，第三方引擎的通用基础设施地位短期或受到一定冲击，但其价值中枢将逐步由授权工具转向AI 工作流、开发者生态与云端协同平台，带动价值链空间的长期提升。

中游：AI 实现研发全链路提效，驱动内容供给爆发AI 提升游戏研发全链路效率，推动供给从线性约束走向指数扩张：1）策划端，AI 已广泛应用于创意发散、资料整理与玩法原型生成，AI 参与占比可达55%；2）美术端，2D 素材生成、动画补帧与贴图制作已实现高效渗透，3D 资产则处于前端提效阶段；3）程序端，AI 代码生成、智能补全与自动测试显著提升研发效率，25 年末Unity 开发者开发时长中位数已较2022 年下降77%；4）运营端，买量素材生产、AI 客服与智能营销等领域应用成熟。

我们测算，当前AI 的应用可节约全球现有从业者总数的三分之一，带动供给端AI 综合提效幅度约52%，对应约200 亿美元的成本节约。

下游：AI 推动平台价值重估，游戏玩法向实时生成演进AI 驱动游戏供给快速放量，强化平台生态与分发能力稀缺性。Steam 等传统分发中枢有望受益于交易规模增长后的分成增长；而Roblox 等UGC 平台有望强化创作-消费的自循环；Aippy 等新兴互动内容社区探索AI 时代新的内容消费与商业模式。在玩法侧，叙事互动与生活模拟等品类或将率先突破，重塑路径包括AI 交互、自适应难度系统、动态叙事、UGC、多模态交互与世界模型等，并有望通过提升沉浸感、催生新付费场景及改善留存等推动用户生命周期价值结构性提升，我们测算对应增量市场空间200 亿美元。

我们与市场观点不同之处

目前市场担忧AI 可能对游戏行业带来的冲击，而我们认为AI 更多为行业带来的是降本增效，并将重新分配产业链价值。我们的核心预期差在于：1）平台价值存在重估空间。供给扩张趋势下分发效率与社区生态成为稀缺能力，平台型厂商受益确定性或高于单一内容厂商；2）头部内容厂商优势有望强化。长期积累的私有数据资产、工业化体系与全球化发行能力，将在AI时代进一步放大龙头公司的规模优势； 3）AI 原生玩法有望开启新产品周期，推动游戏从静态内容向实时互动世界演进，打开新体验边界与商业化空间。

投资结论

AI 正在推动游戏行业从内容工业向智能互动工业演进，我们认为行业核心受益方向如下：1）AI 驱动研发工业化升级，通过全链路提效降低研发成本。

建议关注具备AI 工业化布局的头部厂商，如腾讯、网易；2）AI 原生玩法创新推动交互体验与付费模式变革。建议关注在AI 玩法上快速验证的标的，如巨人网络、恺英网络、Roblox；3）AI 降低开发门槛后，平台与全球化发行体系有望受益于供给扩容。建议关注兼具全球化发行能力与AI 赋能体系的公司，如世纪华通、三七互娱、完美世界、Take-Two 互动软件、吉比特。

风险提示：AI 技术发展不及预期、AI 原生游戏商业模式验证不及预期、行业竞争加剧、数据安全与合规风险、行业政策风险。