事件：公司发布2025 年一季报，实现营收11.36 亿元，YoY+22.47%，归母净利润2.83 亿元，YoY+11.82%，扣非后归母净利润2.75 亿元，YoY+38.71%。

《问剑长生》表现亮眼，贡献业绩增量。1Q25 存量游戏流水同比承压，《问道》端游流水3.21 亿元，YoY-16.26%；《问道手游》流水4.41 亿元，YoY-15.85%；《一念逍遥（大陆版）》流水1.30 亿元，YoY-22.94%，VS 2024年流水同比下滑42.49%。3D 御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》于25 年1 月上线，上线一周内，游戏累计注册用户突破百万，25 年1-2 月，该游戏在App Store 游戏畅销榜平均排名第41 名，最高第14 名，1Q25 流水3.63亿元，助力公司整体收入同环比均有所增长。

毛利率稳中有升，销售投放与收入匹配。1Q25 公司毛利率90.89%，同比提升1.64pct；销售费用3.6 亿元，YoY+22.60%，销售费用率31.70%，同比持平；研发费用率15.89%，同比收窄4.14pct；管理费用率9.74%，同比收窄0.33pct。

储备产品稳步推进，关注《杖剑传说》表现。公司自研的日式幻想题材放置MMO 手游《杖剑传说（代号 M88）》目前已取得版号，已于2025 年3 月26 日开启全平台预约，计划将于2025 年上半年上线。公司代理运营的三国题材赛季制SLG 手游《九牧之野》计划于2025 年下半年上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区。

盈利预测：我们预计公司25/26/27 年归母净利润分别为10.72/12.01/13.28亿元，YoY+13.4%/12.1%/10.6%，新品《问剑长生》表现亮眼，驱动1Q25业绩增长，维持“买入”评级。

风险提示：存量产品流水超预期下滑风险，新游上线进度/流水表现不及预期，政策风险