支柱产业原料药板块边际出清，未来价格有望保持稳定作为传统原料药企业，九洲药业卡马西平等API 产品全球市场份额稳居前列。近年来原料药企业受集采、环保等政策的影响，传统业务业绩承压，内卷加剧。2024 年九洲药业原料药营收略有下降，达11.60 亿元，同比下降8%。2025H1 原料药的下滑幅度缩窄，在未来价格保持低位稳定的假设下，公司原料药业绩有望保持基本稳定。

与诺华等国际龙头药企深度合作，看好新品导入下CDMO 业务稳定增长通过内部自建与外部并购“双轮驱动”，九洲药业“API+CDMO”转型成功。

公司积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作，2019 年和2021 年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva 杭州工厂，与诺华、Teva 等知名跨国药企深度合作，承接Entresto、Kisqali 等多款重磅药品的API 供应。

公司原料药CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III 期的漏斗型项目结构。截止2025H1，公司已承接的项目中，已上市项目38 个，III 期临床项目90 个，I 期和II 期临床试验的有1086 个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。从目前在手订单来看，公司预计未来1-2 年内能保持较快增长。除了传统的CDMO 业务以外，公司制剂CDMO 与多肽和偶联CDMO 业务正在建设，有望成为公司未来新的增长点。

一体化布局持续推进，高端产能建设持续完善

公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。2022 年9 月，收购山德士中山制剂工厂，建立起小分子制剂从CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力。2024 年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成OEB5 级生产线扩建，并分别在日本、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线。

盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年公司收入分别为57.47/62.28/67.54 亿元，同比增长分别为11.37%/8.36%/8.44%；归母净利润分别为9.13/10.39/11.92 亿元。

采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用PE 法进行估值。

公司CDMO 业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026 年21 倍PE，目标价24.5 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险等