2026 年上半年实现收入25.75 亿元（yoy-10.30%）；归母净利润3.87 亿元（yoy-26.33%）；扣非归母净利润3.86 亿元（yoy-26.56%）。Q2 单季收入13.74 亿元（yoy-0.4%、环比+14.5%）；归母净利润2.15 亿元（yoy-21.9%、环比+25.1%）。

CDMO 产能持续建设，多肽领域布局深化。2026 年上半年CDMO 业务展现出稳健的发展态势，实现收入19.73 亿元，同比下降约14%，占整体收入的76.6%；毛利率达到39.9%、同比下降约1.2pct。在项目承接方面，公司上半年新增小分子创新药业务新增临床阶段项目66 个，其中III 期临床至上市前阶段项目5 个、商业化项目5 个。这些新项目的开拓为公司带来了增量订单，此外公司存量活跃项目也持续放量带来新订单需求。在产能建设方面，公司重点推进九洲药业（台州）新工厂建设，完成多个产品的工艺验证、临床批及注册批生产，预计全年新增445m2 产能，下半年将启动新车间建设工作，明后年陆续投产后将新增340m2 的产能；浙江瑞博工厂产能常年保持在70-80%较高水平。

TIDES：公司完成了多肽全球团队组建，并成立了专门的TIDES 事业部，这标志着公司在多肽和寡核苷酸业务上的专业化和国际化布局进一步加深。TIDES 业务在手订单同比增长32%，固相合成产能提升300%、液相达吨级/年，累计交付56 个项目，技术平台与产能双轮驱动构筑差异化壁垒。

部分原料药价格企稳，自动化提升竞争力。2026 上半年实现收入5.15 亿元（yoy-2%）、占整体收入的约20%；毛利率约为27.7%，较去年同期增长约4.4pct。公司称2026 年上半年随着行业库存逐步出清、产能优化，部分核心产品价格已呈现企稳态势。

制剂CDMO 业务增长迅猛，项目客户数量齐增。公司推进制剂CDMO 一体化服务，上半年新增签约项目26 个，其中5 个为商业化项目；特色原料药业务加快仿制药一体化，新获2 个原料药、4 个制剂批件，业务线持续丰富。

维持“增持”投资评级。九洲药业海外客户拓展初现成效，多肽、偶联药物及小核酸等新兴领域技术平台建设持续推进，拓展第二增长曲线。考虑到公司核心产品终端销售波动，我们预计2026-2028 年实现收入55.3、60.0、72.2亿元，实现归母净利润为7.8、8.9、10.4 亿元，对应PE 分别为19、16、14x。

风险提示：市场竞争加剧、原料药价格、CDMO 订单波动、药监政策变化等。