巨星农牧发布一季报，2025 年Q1 实现营收16.45 亿元（yoy+73.45%、qoq-22.49%），归母净利1.30 亿元（yoy+193.91%、qoq-49.96%）。Q1 盈利高于我们的预期中值（我们此前预期值为0.7~1.2 亿元），主因Q1 猪价淡季不淡。Q1 公司生猪出栏同比+62%，前期能繁存栏充足+PSY 等生产指标优秀有望支撑公司2025 年生猪尤其肥猪出栏延续高增，养殖成本亦有望随着出栏量提升、德昌项目等新产能逐步渡过爬坡期而持续改善，维持“买入”评级。

25Q1 出栏同比高增、肥猪占比提升，成本优势稳定2025Q1 公司养殖出栏同比高增、成本优势较为平稳，皮革业务或明显减亏。

具体来看：1）养殖端，25Q1 公司出栏生猪83 万头、同比+62%，其中肥猪82 万头、同比+71%；我们估算公司育肥完全成本环比或较为平稳，支撑生猪养殖业务盈利约1.5 亿元、头均盈利约185 元（行业平均93 元），盈利相对行业优势较为稳定。2）皮革端，随着下游市场需求逐步修复，叠加公司持续主动调整销售策略、积极拓展优质客户，我们估算公司皮革业务或明显减亏。

2025 年肥猪出栏或持续高增，成本有望持续改善

公司提出目标2025 年出栏肥猪400 万头以上（同比+49%以上），肥猪完全成本13 元/公斤以内。考虑到公司2024 年底生产性生物资产同比+47%，我们估算公司年底能繁母猪存栏或已增加至16.5 万头左右、且2025 年1~2月仍在持续增加，PSY 或已提升至接近30，我们预计公司出栏目标可实现性较强。同时，随着公司出栏量提升降低单位折旧摊销等成本、养殖效率持续提升、各项养殖指标持续改善，我们预计公司养殖成本亦有望持续改善。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27 年归母净利润为5.51/6.25/27.1亿元，对应BVPS 7.38/8.45/13.57 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.4x PB，考虑到公司肥猪出栏高增可实现性较强、49%以上的肥猪出栏目标增速或远超多数同行，PSY 等生产指标领先行业，维持公司2025 年3.2x PB，维持目标价23.94 元，维持“买入”评级。

风险提示：猪价表现/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。