本报告导读：

巨星农牧，上半年生猪出栏量大幅增长，未来或以轻资产模式实现稳健增长，养殖成绩或也将持续进步。皮革业务的拖累大幅收窄，未来或也将持续改善。

投资要点：

维持增持评级 。基于公司销量增长和养殖成绩改善，我们调整公司25-27 年EPS 为0.96/0.99/1.97 元，前次预测为0.88/2.26/2.33 元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、成长性、轻资产优势等，给予估值溢价，给予公司2025 年PB 3.7X，调整目标价至25.7 元。

巨星农牧发布25 年中报，25 年上半年实现营业收入37.2 亿元，同比+66.5%；实现归母净利润1.8 亿元，同比+504.1%。其中25Q2 实现营业收入20.7 亿元，同比+61.3%；实现归母净利润0.5 亿元，同比-44.7%。截至中报，公司资产负债率环比小幅上升至64.6%。

上半年出栏量大幅增长，未来或将通过轻资产模式实现稳健增长。

上半年公司销售生猪190.96 万头，同比+74.47%。公司持续坚持与国际优秀育种公司PIC 的合作，选育优秀品种；并与Pipestone 建立长期合作关系，为公司生猪养殖业务提供咨询服务。未来，公司将坚持多种形式的轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量寄养为主的育肥发展模式，并在财务安全的前提下实现规模稳健增长。

皮革业务毛利率转正，拖累减少。上半年公司饲料毛利率较24 年小幅下降至4.7%，贡献毛利0.08 亿元。同时，皮革业务的拖累大幅收窄，上半年公司皮革业务实现毛利率4.8%，贡献毛利0.05 亿元，为2020 年年报以来首次转正。虽然受累于价格低迷，皮革业务整体并未实现盈利，但毛利转正或代表其对公司业绩拖累减少。

风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌