持续降成本扩规模，维持“买入”评级

公司2023 年预计归母净利润亏损5.9~7.3 亿元、同比转亏，其中23Q4 预计亏损2.47~3.87 亿元、同环比转亏。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模。考虑到23Q4猪价旺季不旺，我们下调2023 年盈利预测（前值为-4.27 亿元），预计2023/24/25 年归母净利润为-6.22/4.34/25.13 亿元，对应 BVPS 分别为5.88/6.73/11.66 元。参考2024 年可比公司Wind 一致预期2.98x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们给予公司2024年7.34x PB，对应目标价为49.40 元，维持“买入”评级。

养殖成本保持优势，生猪出栏快速增长

公司2023 年预计归母净利润亏损5.9~7.3 亿元、同比转亏，其中23Q4 预计亏损2.47~3.87 亿元、同环比转亏。我们估算2023 年公司头均亏损约120~180 元、其中23Q4 头均亏损约85~285 元，或主要受2023 年猪价持续偏弱运行、23Q4 猪价旺季不旺影响，叠加公司皮革与黄鸡养殖业务或亦出现经营亏损并计提减值导致。2023 年，公司养殖成本持续保持优势，我们估算2023 年育肥完全成本约15.8~16.5 元/公斤、23Q4 完全成本约15~17.3 元/公斤。同时，公司出栏量持续快速增长，我们估算公司2023 年出栏生猪约260~270 万头、同比增长70%~75%，2019~2023 年公司生猪出栏量CAGR 约86%。

持续拓潜降本，成本下降思路清晰

我们近期调研了解到，公司2024 年成本目标约15 元/公斤，成本下降主要通过三方面实现。1）遗传管理：充分发挥PIC 种猪生产性能优势、计划提升三元杂交商品猪的占比至90%以上，2024 年目标PSY 提升2 头左右、料肉比降低0.1 左右。2）生产管理：一是通过加强后备猪到淘汰猪的管理，计划断奶仔猪成本降低30 元/头左右；二是通过加强养殖管理，计划将育肥成活率提升2~3 pct。3）老场改造：提升落后产能的效率。

轻资产模式助力，坚定扩养猪规模

低猪价不改公司坚定扩张的信心，2024/25/26 年公司出栏目标分别为400/700~800/1000 万头。同时，公司产能扩张将主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，我们预计其资本开支压力较小。后续新增产能除年出栏约80 万头的德昌项目（已建设完毕，即将投产）、114 万头肥猪的定向增发募投项目之外，公司计划主要通过租赁、开发养户等方式实现。

风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。