事件：公司2024 年实现收入62.57 亿元，同比增长-13.84%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长-34.04%；实现扣非后归母净利润2.03 亿元，同比增长-49.39%。其中2024Q4 实现收入12.42 亿元，同比增长-23.80%；实现归母净利润-2.11 亿元，上年同期为-0.45 亿元；实现扣非后归母净利润-2.21 亿元，上年同期为0.35 亿元。

2025Q1 年实现收入15.01 亿元，同比增长-11.47%；实现归母净利润1.20 亿元，同比增长-27.29%；实现扣非后归母净利润1.06 亿元，同比增长-32.13%。

鲜货产品仍有压力，包装产品2025Q1 高增。2024 年公司鲜货类产品收入为48.59亿元，同比增长-15.76%，销量同比增长-11.21%。包装产品、加盟商管理、集采业务、供应链物流分别实现收入3.65、0.61、3.19、4.89 亿元，同比分别增长29.13%、-26.28%、-38.47%、10.26%。2024Q4 鲜货产品、包装产品、加盟商管理收入分别为9.91、0.10、0.07 亿元，同比分别增长-24.14%、-88.63%、-64.64%。2025Q1 鲜货产品、包装产品、加盟商管理收入分别为11.44、1.19、0.14 亿元，同比分别增长-15.30%、106.50%、-13.58%。分地区看，2024 年公司西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外分别实现收入7.91、0.77、16.37、8.43、10.95、7.62、1.01 亿元，同比分别增长-4.92%、-45.13%、-10.62%、-18.14%、-15.29%、-14.10%、-22.17%。

成本下降毛利率修复，费用率上升拖累净利率。2024 年公司毛利率同比提升5.76 个pct 至30.53%，主要受益于原材料采购单价下降。2024Q4 毛利率同比上升3.47 个pct 至30.37%，2025Q1 毛利率同比上升0.77 个pct 至30.80%。公司期间费用率上升明显，2024 年销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.21、+0.82、+0.12、+0.25个pct 至10.65%、7.20%、0.70%、0.44%。2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+8.21、+3.95、+0.13、+0.21 个pct 至16.52%、9.53%、0.81%、0.65%；2025Q1 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.82、+1.35、+0.14、-0.15 个pct至9.70%、7.62%、0.74%、0.34%。综合来看，2024 年公司归母净利率同比下降1.11个pct 至3.63%，2024Q4 归母净利率同比下降14.24 个pct 至-17.02%，2025Q1 归母净利率同比下降1.74 个pct 至7.99%。

盈利预测：公司需求仍面临压力，希望通过门店和加盟商调整迎来改善。成本端红利逐步释放，毛利率持续修复，但费用率高企拖累了盈利能力。期待后续需求改善，带来收入和利润双击。根据公司财报，考虑到需求承压及费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为59.73、61.05、63.38 亿元（2025-2026 年原值为67.49、70.37 亿元），同比增长-5%、2%、4%，归母净利润分别为4.71、5.04、5.44亿元（2025-2026 年原值为6.42、7.16 亿元），同比增长108%、7%、8%，EPS 分别为0.76、0.81、0.88 元，对应PE 为23.0 倍、21.6 倍、19.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；同店修复低于预期的风险；研报信息更新不及时的风险。