3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：收入8.40 亿元，同比-0.6%；归母净利润39 万元，同比-97.2%。3Q25 业绩低于我们预期，主要因政府补贴同比减少影响归母净利润。

TW 收入转正，VG 承压，云锦及IP 授权业务高增。分品牌来看，3Q25 TW 营收同比+1.4%至6.58 亿元，我们估计8、9 月TW 流水已逐步恢复增长；IP 授权业务收入同比增长89.5%，表现亮眼；VG 营收同比-15.3%至1.42 亿元，品牌经营仍面临压力；云锦营收同比+56.3% 至0.27 亿元，延续高速增长态势。分渠道来看，3Q25 线上/线下渠道收入分别同比+2.2%/-2.4%至3.15/5.12 亿元。公司持续推进渠道优化，TW 品牌直营店净减少75 家，加盟店净增加24 家，其中包含19 家直营转加盟店铺，门店店效得到持续提升。

毛利率略有下滑，政府补贴同比减少影响利润。3Q25 公司主营业务毛利率为 67.8%，同比微降1.1ppt，主要由于公司为提升产品品质感，主动提升折扣及成本率。费用端，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/+0.5/-0.4ppt。财务费用率同比-0.4ppt，主要受益于债务负担持续减轻。3Q25 政府补助约418 万元，同比3Q24 的1,572 万元有所减少，主要由于补助发放时间有所调整。整体来看，3Q25 公司净利率同比-1.6ppt。

存货有所增加，债务结构持续优化。9 月末存货为13.05 亿元，同比+22.3%，主因秋冬产品提前备货及此前部分产品销售不及预期。公司逐步偿还贷款使得资产负债率同比-0.2ppt 至37.1%。

发展趋势

我们估计10 月以来，TW 品牌线上线下均实现良好增长，随着四季度旺季到来，VG 品牌收入下滑幅度有望收窄。此外IP 授权业务和云锦业务作为两大新增长引擎，有望延续高增长趋势。

盈利预测与估值

考虑到终端零售偏弱对VG 销售仍存在一定影响，我们下调25/26 归母净利润24%/17%至2.7 亿元/3.4 亿元。考虑到IP 等新业务打开成长空间，我们维持目标价9.53 元不变，对应25/26P/E 为12x/10x，较当前股价有5%上涨空间。当前股价对应25/26 P/E 为12x/9x。维持跑赢行业评级。

风险

终端零售恢复不及预期，加盟开店不及预期，行业竞争加剧。