事件描述

公司披露2025 年年报及2026Q1 季报，2025 年，公司实现营业收入42.02 亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润2.26 亿元，同比下降26.07%；实现扣非净利润2.08 亿元，同比下降25.05%。2026Q1，公司实现营业收入10.75 亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07 亿元，同比增长21.29%。

2025 年，公司拟向全体股东每10 股派发末期股息2.0 元（含税），派息率达30.51%。

事件点评

2026Q1，公司营收降幅收窄、业绩恢复增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收13.68 亿元，同比下降7.08%；实现归母净利润1.12 亿元，同比下降22.36%；实现扣非净利润1.02 亿元，同比下降25.08%。2026Q1，公司实现营业收入10.75 亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11 亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07 亿元，同比增长21.29%。

云锦及IP 授权业务表现亮眼，服装品牌有所承压。分业务看，2025 年，（1）TennieWeenie 品牌实现营收33.17 亿元，同比下降4.60%，占公司营收比重78.94%；毛利率66.00%，同比下滑0.81pct。公司自2024H2 开始推行线下新店态变革，2025 年5 月开业的苏州中心旗舰店，在报告期内月平均店效达223 万元。（2）VGRASS 品牌实现营收6.85亿元，同比下降12.10%，占公司营收比重16.31%；毛利率72.67%，同比下滑2.04pct。

（3）云锦实现营收1.12 亿元，同比增长37.28%，占公司营收比重2.66%。毛利率75.20%，同比提升0.17pct。分品类看，高端装饰工艺品、服配饰分别占品牌收入的60%、30%（4）IP 授权业务实现营收0.57 亿元，同比大幅增长69.04%，占公司营收比重1.35%。IP 授权品类包括家纺、家居服、女包、童鞋等品类。2026Q1，Tennie Weenie 品牌、VGRASS品牌、云锦、IP 授权业务分别实现营收8.44、1.73、0.31、0.21 亿元，同比增长-5.19%、-4.52%、27.35%、85.78%。

盈利能力小幅承压，Q1 财务费用大幅下降。盈利能力方面，2025 年，销售毛利率为67.87%，同比下滑0.76pct；2026Q1，销售毛利率69.57%，同比下滑0.67pct。费用率方面，2025 年，公司期间费用率合计61.23%，同比提升1.72pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别提升0.47 pct、0.55 pct、0.33pct、0.37pct。

2026Q1，公司期间费用率同比下滑3.79pct 至55.63%，主因销售费用率及财务费用率同比分别下滑1.12pct、3.38pct。综合影响下，2025 年，归母净利率为5.39%，同比下滑　　1.58pct；2026Q1，归母净利率为10.31%，同比提升2.30pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货11.12 亿元，同比增长13.77%，存货周转天数为320 天，同比增加47 天。

经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为5.29 亿元，同比下降31.38%；2026Q1，公司经营活动现金流净额为0.52 亿元，同比下降67.15%。主要系销售商品及其他经营活动收到的现金同比减少、采购商品及其他经营活动支出增加。

投资建议

2025 年，公司两大女装品牌表现有所承压，基本符合行业趋势，线下新店态布局持续推进，带动店效改善；IP 授权业务延续高速增长，云锦在营收快速增长的基础上，盈利能力同步提升。进入2026Q1 季度，公司营收降幅收窄，受益于财务费用压力大幅减轻，季度净利润同比增长20%以上，表现突出。预计公司2026-2028 年归母净利润为3.14、3.40、3.74 亿元，4 月28 日收盘价，对应2026-2028 年PE 为10.5/9.7/8.8 倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示

女装品牌经营持续承压的风险：国内消费者信心处于弱复苏进程，女装品牌经营或面临营收增长不及预期的风险。

行业竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，公司费用可能大幅增加。

线下门店拓展不及预期：公司面临线下加盟及直营门店扩张不及预期的风险。