业绩回顾

1H26 业绩符合我们预期

公司公布1H26 业绩：收入19.26 亿元，同比-3.4%；归母净利润1.46 亿元，同比+28.3%。其中2Q26 收入8.52 亿元，同比-3.5%；归母净利润0.35 亿元，同比+41.9%。符合我们预期。

TW 渠道调整深化，IP 授权延续高增。分品牌看，2Q26 TW 收入同比-4%至6.42 亿元，其中线下同比有所增长，期内新开旗舰店及复合店5 家，新业态店效显著高于传统门店；线上收入同比-11%，主因公司提高新品折扣率、推动线上线下同款同价影响线上短期收入。2Q26VG 收入同比-0.2%至1.69 亿元，下滑幅度较1Q 继续收窄，主因公司通过聚焦核心品类、升级核心门店提升经营质量。2Q26 元先收入同比-4.2%，主因B 端客户订单确认错期影响，公司预计2H26 博物馆新馆开业有望贡献增量。IP 授权收入同比+22.6%至0.14 亿元，主要受家纺、家居服及童鞋等品类扩张，以及精细化授权管理推动。

财务费用优化延续，政府补助增厚利润。2Q26 整体毛利率同比+0.2ppt 至67.6%，其中TW 毛利率略有下滑，VG 毛利率有所提升。费用方面，2Q26 销售/管理费用率同比+0.5/+1.1ppt；财务费用率同比-0.3ppt，主因贷款减少及贷款成本降低。2Q26 政府补助2,644 万元（vs.1H25 其他收益为256 万元）。综合来看，2Q26 归母净利率同比+1.3ppt 至4.1%。1H26 经营现金流同比-55.1%至0.89 亿元，期末存货同比增长约10%至11 亿元。

发展趋势

8 月以来品牌整体企稳，我们预计TW 渠道调整有望带动下半年经营好转，VG 收入降幅有望继续缩窄，元先新博物馆和IP 授权持续贡献增量。

盈利预测与估值

我们基本维持26/27 年盈利预测3.0/3.4 亿元，当前股价对应26/27 年9/8 倍P/E。维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢下行及集团收入仍有一定压力，下调目标价17%至9.76 元，对应26/27 年11/10 倍P/E，较当前股价有21%的上行空间。

风险

零售恢复不及预期，渠道优化不及预期，新业务拓展不及预期。