【摘要】

总体来看，我们认为可选消费品类横向对比，服装受疫情影响程度较深，对应疫后复苏的弹性亦相对较大，而化妆品需求端韧性较强，受疫情影响程度较轻。服装及化妆品中细分子行业对比来看，服装细分子行业方面，运动服饰在疫情发生时以及疫后复苏中表现均占优；大众服饰具备性价比优势，疫情背景下更受消费者青睐，尤其在日本表现最为突出；

商务和休闲装疫情下受损程度较大，但疫情后随着需求恢复，增速相对稳健；高奢疫情后复苏弹性较强。化妆品细分子行业方面，社交属性较强的品类彩妆、香水及防晒疫情后的复苏弹性较快，护肤品的复苏进程稍慢。

疫情期间，服装受损大、弹性强，化妆品受损轻：

美日防疫政策均于22年3月全面优化放开。疫情发生以来，美日消费者信心指数经历先下降、 后抬升、再下降的过程，截至23年4月消费信心仍未恢复至疫情前水平。防疫政策全面优化以来，美日客流量及消费品零售额对感染人数变化的敏感性降低。

2020 年上半年疫情较为严重时期服装受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品需求 韧性较强、受损程度则相对较轻。子行业层面，服装行业中，美日运动服饰行业 复苏进程均较快，2021 年规模同比增速在子行业中均处领先位置；化妆品行业 中，2021 年美国彩妆、防晒、香水恢复速度领先，日本防晒、香水亦表现较优。

疫情中、后期表现各有不同，服装行业：

1）美国运动户外品类疫情发生时受影响较小，疫情后率先复苏、长期表现优异；

2）大众服饰具备性价比优势，疫情下更易受消费者青睐，尤其在日本表现最为突出，其大众服饰疫情下表现最优；

3）商务和休闲装疫情下受损程度相对较大、复苏节奏未有明显优势，但疫情后需求释放，增速相对稳健；

4）高奢需求韧性较强，疫情后复苏节奏较快、保持较快增长。5）化妆品行业，社交属性较强的品类如彩妆、香水、防晒疫情后复苏节奏较快、弹性较强，护肤复苏进程稍慢。

美股方面，政策陆续松绑期间，美股服装及化妆品行业代表公司股价及估值走势呈先抬升、后回调的趋势，全面放开后行业股价走势较为疲弱。 日股方面，全面放开后服装及化妆品代表标的股价均有明显抬升。

基于美日经验，推演我国市场疫后复苏表现：

1)服装行业：服装为业绩弹性较高的可选品类，行业业绩端预计迎来反弹。分品类来看，运动服饰具备赛道优势，行业景气度持续向上、有望率先复苏；其他服装领域中男装、童装复苏节奏预计优于女装。分定位来看，中高端服饰客群需求韧性相对较强，其线下以及购物中心占比较高，随着购物中心客流率先回升，业绩有望实现较快增长和修复；大众服饰方面，后续仍需进一步观察经济和消费者消费信心恢复情况。

2)化妆品行业：随着消费复苏，化妆品需求端亦将迎来好转。子行业中彩妆、香水、防晒反弹力度预计较强，且线下占比高的品牌商反弹会更加明显。

(一) 美国消费品疫后复苏弹性：服装＞鞋类＞家具家电＞保健个人护理店

美国疫情较为严重时个人鞋服消费支出降幅明显， 但其复苏弹性更强、疫情受控后占个人总消费支出的比重回升。

美国各品类零售额表现方面，2023年2月美国服装及服装配饰店零售额、保健和个人护理店零售额已恢复且超出2019年同期水平。回顾疫情发生以来美国各类消费品表现： 

①从受损程度来看，2020年4月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅方面，服装＞鞋类＞家具家电，三者跌幅均大于零售和食品服务总销售额跌幅，而保健及个人护理店受损程度则相对较轻。 ②从恢复时间点来看，零售和食品服务总销售额、保健个人护理店零售额均于 2020年6月单月同比增速恢复增长，其次分别为家具家电、鞋类、服装。 

③从恢复弹性来看，服装＞鞋类＞家具家电＞保健个人护理店。另外，进入2022 年，在消费者消费信心疲弱背景下，美国零售和食品服务总销售额同比增速呈回落趋势。

对比2019~2021年收入年复合增速以及2022年收入同比增速，运动户外、商务和休闲装、轻奢、高奢景气度向上、2022年同比增速均有加快，而大众服饰、童装景气度向下、2022年同比增速均转为下滑。

2022年3月美国全面放开以来，随着消费者运动频次增加、更加注重身体健康，运动户外需求得到进一步提振；商务和休闲装、轻奢、高奢针对客群为中高端收入阶层群体，疫情回归常态化后，需求继续释放；大众服饰、童装表现恶化，估计与经济大盘波动关联度较高、2022年美国GDP同比增速呈逐季放缓趋势有关。

(二)我国消费品疫后复苏弹性：服装＞鞋类＞家具家电＞保健个人护理店

我国服装、化妆品在疫情发生以来的表现与美日相似，服装受损程度在可选品类中相对较大、复苏时点较晚、但复苏弹性大，化妆品由于我国线上渠道发达、可以抵消部分线下渠道的受损，故受损程度在可选品类中相对较小、复苏时点领先。

2023年1~2月可选品类零售额同比均实现正增长，其中服装、化妆品零售额分别同比增长5.40%、3.80%，3~4月二者同比继续提速，服装零售额3月、4月分别同比增长17.70%、32.40%，化妆品零售额分别同比增长9.60%、24.30%，2023年4月服装、化妆品零售额已恢复并超出21年同期6.87%、15.23%。

从服装行业总体表现来看，疫情发生以来我国服装行业表现与美日相似，2020 年行业规模均受冲击下滑、2021年以来逐步恢复。根据Euromonitor，我国2021 年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过2019年水平、较2019年增长2%，服装细分子行业方面：

①疫情影响程度：运动服饰赛道景气度高，疫情影响下受损程度最轻，2020年规模同比小幅下滑2%；鞋类、童装、家纺次之，2020年同比降幅小于服装行业总体（同比下滑9%）；女装、男装降幅均大于服装行业总体，分别同比下滑11%、12%。

②疫后复苏弹性：运动服饰行业复苏弹性较大，2021年行业规模同比增长14%、 在服装子行业中增速处于领先位置。其余子行业总规模2021年复苏弹性相近， 2021年规模同比增速在12%左右。与2019年相比，运动服饰、鞋类、童装复苏进程相对较快、均恢复并超过2019年水平，较2019年分别增长11%、7%、5%。

③2022年总体表现：2022年伴随着疫情反复，服装行业总体规模同比下滑6%，子行业中运动服饰、家纺行业规模同比仍实现增长，其余多数子行业规模同比均现下滑，女装、男装规模同比均下滑7%。

23Q1随着防疫政策优化调整、消费回暖，国内运动品牌龙头零售流水环比22Q4均有改善、在个位数到20%不等，高端服饰、户外收入同比增速均超10%，中高端男装、鞋类、内衣次之，收入同比 增长个位数，大众服饰收入基本持平，童装、家纺收入仍为个位数下滑。

参考资料：

20230426-信达证券-锦泓集团-603518-费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）