公司发布25 年年报，2025 年实现营收24.46 亿元（yoy+4.07%），归母净利1022.84 万元（yoy+120.83%），扣非净利281.23 万元（yoy+105.20%），符合业绩预告预期（预期归母利润1000-1300 万元，预期扣非净利润250-550 万元），主因：1）优化收入结构，部分高毛利产品销售占比提升，并通过工艺优化降本，毛利提升；2）贷款成本下行，叠加公司主动优化债务结构，利息支出下降。其中4Q25 实现营收6.01 亿元（yoy+10.09%），归母净利-1859.64 万元（yoy+67.98%）。1Q26 实现营收7.11 亿元（yoy+3.70%），归母净利2095.36 万元（yoy+46.08%），扣非净利1686.17万元（yoy+50.94%）。考虑到公司收入稳健增长，若碘价下行及技改投入见效，有望推升毛利率，维持“增持”评级。

25 年碘价维持高位，毛利承压，但多项财务指标向好

毛利率：25 年全年/4Q25 毛利率20.59%/16.79%，同比+1.16pct/+3.99pct；管理费用率为4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。毛利率维持低位主因上游大宗商品价格持续维持高位（进口碘单价25 年维持67-73 美元/kg 高位 vs 21 年30-35 美元/kg，海关统计数据平台）。我们认为碘价后续有望逐渐回落，叠加公司技改项目投入，毛利率水平有望提升，我们预计26 年公司毛利率略有提升。2）管理费用率：25 年全年/4Q25 管理费用率4.81%/3.93%，同比-0.19pct/-0.48pct。公司自前期启动的新一轮产能建设已初见成效，产能提升，中期具备继续扩容的能力与条件；3）销售费用率：25 年全年/4Q25 销售费用率5.46%/5.27%，同比+0.06pct/-0.82pct。

产能逐渐释放，造影剂原料药和制剂持续增长

25 年公司造影剂实现收入21.35 亿元（+14.2%yoy）：1）原料药板块：持续维持增长态势，由于规范市场偏紧，销量主要受可供产能约束；销售与价格按结构优化与长期合作为优先目标进行统筹。25 年受前期建设产能陆续落地推动，原料药对外发货量及销售额均实现较大幅度增长。25 年碘海醇车间已通过国内GMP 符合性检查，并通过欧盟及日本GMP 检查，碘帕醇车间已通过欧盟GMP 检查；碘佛醇车间正在同步推进国内GMP 符合性检查及欧盟GMP 检查工作；碘美普尔已通过国内GMP 符合性检查；2）中间体板块：采取以销定产/以产定销的灵活策略，收入变化主要源于结构调整；3）制剂：2025 年上海司太立实现收入6.02 亿元，+3.8%yoy，伴随产品线丰富，我们预期26 年收入持续增长。上海司太立新制剂车间25 年完成碘海醇30 的场地变更工作，1Q26 完成碘克沙醇制剂的场地变更工作。

盈利预测与估值

考虑到碘价持续维持高位，同时API 价格受终端制剂集采影响承压，我们预期26-28 年归母净利1.29/2.70/4.24 亿元（26/27 年较前值下调36/11%，下调毛利率），给予26 年48xPE（可比公司一致预期38xPE，龙头给予溢价），对应目标价14.16 元（前值14.23 元，26 年31xPE）。

风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期