22 年上游原材料碘价高企拖累毛利率，23 年有望边际改善公司4/17 发布业绩，22 年实现收入21.31 亿元（+6.57%yoy），归母净利润-0.76 亿元（-123.43%yoy），其中4Q22 实现收入7.54 亿元（+9.42%yoy），归母净利-0.95 亿元，扣非归母净利润-1.02 亿元，利润端增速大幅偏离营收端主因上游原材料碘大幅涨价导致毛利率大幅下滑，叠加计提1.15 亿元海神制药商誉减值。考虑到23 年上游原材料碘价格有望回到较低位置，推动毛利率提升，我们给予公司23-25 年归母净利润2.34/4.56/5.93 亿元，给予23 年35xPE（可比公司Wind 一致预期2023E PE 28x，龙头给予溢价），目标价23.91 元（前值24.02 元），维持“买入”评级。

碘价下行有望推动23 年毛利率企稳回升

公司22 年实现毛利率24.0%，较去年同期下滑13.4pct，其中1Q22/2Q22/3Q22/4Q22 毛利率分别为31.3%/26.8%/18.6%/20.6%，下滑主因：1）上游大宗商品涨价带动成本上涨：22 年造影剂原材料占成本比例70.11% vs21 年67.2%vs 20 年60.3%；原材料成本同比增长26.0%，大幅高于收入端增速6.6%；2）低毛利的集采制剂品种开始发货；3）新投产产能以碘海醇API 为主，毛利率低于碘克沙醇。考虑到23 年原材料碘价格有望回到较低水平（12M22 62.85 美元/kg vs 8M22 最高点71.28 美元/kg，海关统计数据平台），我们预计23 年公司毛利率有望企稳回升至30%左右。

造影剂API：疫情之下产品放量受阻

22 年公司造影剂实现收入17.53 亿元（+0.56%），其中API 实现收入14.04亿元（-7.9%）。我们估算三大原料药销量约1300t（vs 21 年1400t），单价均略有上涨，但受产品结构变化影响，销售额同比下降（低单价低毛利碘海醇发货增加，高毛利碘克沙醇受集采影响发货减少），我们认为受益于海外客户需求恢复+公司产能释放+与合作伙伴合作出海，23 年API 发货量有望提升至1400t 左右，且产品结构有望改善（发力碘克沙醇海外销售）。

造影剂制剂：借集采东风快速放量

受益于第五批集采（10M21 开始执行，碘克沙醇+碘海醇中标）及第七批集采（11M22 开始执行，碘帕醇中标），22 年上海司太立实现收入3.49 亿元，但碘单价上涨导致API 提价，制剂成本上涨，叠加新品研发投入加大，净利润-5598 万元。伴随新品陆续上市补足产品线（碘美普尔已于2M23 获批上市，碘佛醇有望4-5M23 获批，钆贝葡胺申报上市），我们预计造影剂制剂23 年全年有望实现4-5 亿元收入，利润端有望实现盈利。

风险提示：产品销售不及预期，研发进度不达预期。