1Q25 业绩符合我们预期

公司公布1Q25 业绩：1Q25 公司实现营业收入62.3 亿元，同比+25.8%；归母净利润6.05 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润5.9 亿元，同比+31.6%，业绩符合我们预期。

发展趋势

2024 年公司销量稳健、结构改善，1Q25 销量及ASP 继续提速。受行业抽检、行业标准切换的影响，2025 年公司电动两轮车销量同比微降至990.5万辆，伴随新标准认证完成，4Q24 销量增速显著提升；公司完善电动三轮车产品矩阵、扩充产能，2024 年销量同比+28.9%达55.0 万辆。受益于产品结构优化、大单品上量，公司2024 年单车收入增长至2020 元（同比+61 元）。1Q25 公司销量286 万辆，同比+16%/环比+46%，单车收入2179 元，同环比延续增长，考虑2Q24 基数较低、新品上市、旺季到来，我们认为2Q25 起公司销量增速有望迎来更明显的提升。

2024 年单车净利润创新高，1Q25 毛利率表现亮眼。2024 年公司毛利率17.3%，同比+1.3ppt，我们认为主要得益于产品结构优化和成本控制，即聚焦价值型产品、推广平台化开发，1Q25 公司毛利率19.1%，延续4Q24良好走势。2024 年销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.6%/3.1%，同比分别+0.6/+0.3/+0.2ppt，主要系市场推广和渠道咨询服务支出增加、合并范围子公司增加及研发投入加大所致，1Q25 期间费率同比微增、整体平稳。

2024 年单车净利润186 元，创近年新高。现金流方面，2024 年公司推进诸多生产基地建设及改造，capex 支出34 亿元，现金净流出增加，但延续40%的分红比例，合计7.96 亿元（含税）。

以旧换新利好量价齐升，龙头有望显著受益。据商务部，截至4 月8 日全国电动自行车售旧、换新各334.1 万辆，相当于2024 年9-12 月置换总量的2.4 倍1。我们认为以旧换新补贴流程规范，利好渠道及产品合规的头部品牌份额提升；且补贴降低了消费者实际支付成本，有望带动高附加值车型占比提升。我们认为公司作为行业龙头，凭借其在产品、品牌、渠道、制造等方面的综合优势有望充分受益，2025 年有望迎量价齐升。此外，公司2025 年加快徐州生产基地建设、增加产品种类，有望继续贡献增量利润。

盈利预测与估值

公司产品结构优化、降本成效显现，我们上调25E/26E 盈利预测7%/12%至25.9 亿元/31.2 亿元。当前股价对应14.2x/11.8x 2025/26E P/E，市场对行业及公司的积极变化有所预期，我们维持50 元目标价和跑赢行业评级，目标价对应17x/14x 25/26E P/E，较当前股价有18.8%的上行空间。

风险

政策落地及执行不及预期；市场竞争加剧。