投资逻辑

三电技术+智能化推动ASP 提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。

1）ASP 提升逻辑：①三电：引擎MAX 系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。

2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。2）渠道端门店仍有稳步提升空间：

门店总数超3 万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。

两轮车行业格局：2H 伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1 电动两轮车内销3232 万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。

第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。

1）电动三轮车：公司24 年营收19.5 亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量55 万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测25-27 年营收分别为27/40/50 亿元，同比+40%/+45%/+25%。

2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过Ebike 切入绿色出行赛道。

限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩25、26、27 年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为15%。

可转债价格调整情况：23 年公开发行2,000 万张可转债，发行总额为20 亿元，转股期自2023 年9 月1 日起至2029 年2 月22 日止，初始转股价格为61.29 元/股,目前转股价格为38.32 元/股。

盈利预测、估值和评级

我们预测25-27 年归母净利润分别为24.6/29.2/33.2 亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27 年可比公司平均PE 为17/13/11X，公司目前股价对应PE 为13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司2025 年20倍P/E，对应目标价56.64 元，首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。