事件概述

爱玛发布2023 年业绩，实现营收210.36 亿元，同比+1.12%；净利润18.81 亿元，同比+0.41%，扣非归母净利润17.64 亿元，同比-1.83%。其中2023Q4 实现营收35.81 亿元，同比+0.18%，实现归母净利润3.24 亿元，同比-34.89%，扣非归母净利润3.18 亿元，同比-26.67%。拟派23 年末股息每股0.53 元（含税），含23 年中分红合计派息比例为40.01%。

分析判断:

收入稳健，单台利润触底回升

2023Q4 在行业竞争态势趋好环境下，公司结构调整顺畅，ASP及单台利润表现较好。全年看收入端基本符合预期：销量1074万台，同比-0.29%。分产品看电动三轮车市场需求旺盛，销量加速增长。电自/电摩/电三轮/其他（格瓴新能源并表带来的短途销量）销量分别为760.30/268.66/42.67/2.62 万台，同比+5.06%/-17.83%/+63.22%、+428.03%。分季度看随着2023H2 行业价格战趋缓，公司出货结构优化调整，尤其在2023Q4 公司销量维稳情况下，高价新品的推出牵引单台ASP 提升明显（预计同比+11%左右，环比+16.9%），新品的放量带动销售费率的提升但综合单台净利润依旧是季度新高。

行业价格竞争环境下盈利依旧保持稳定

盈利及费用端：毛利率16.51%（+0.15pct）（主要系产品结构优化单车出厂价提升）。期间费率6.15%（+0.65pct），具体管理费率2.25%（+0.17pct）（专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加）、销售费率3.05%（+0.22pct）（营销宣传增加）、财务费率-1.95%（-0.11pct），研发费率2.80%（+0.37pct）（系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧/摊销增加），综合作用下全年净利率达到9.01%（+0.01pct）。现金流：经营性现金流净额18.64 亿元，同比-63.09%，系结算周期及结算方式影响，支付上年度采购款项同比增加。

政策加持看好行业需求恢复

站在目前的时点，我们认为两轮车行业：（1）行业潜在需求的释放。前期南京大火事件已引起行业重视，近期商务部等14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，内容指出参照汽车、家电以旧换新相关作法，有关部门推动研究电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。该总纲指引或将驱使地方政府在未来陆续落地电动自行车的相　　关补贴。参考2022 年浙江省补贴落地的效果，我们看好此次以旧换新政策带来的需求释放；（2）行业竞争格局改善。

目前头部两轮车企业均注重提升中高端产品占比为目标，从近期发布的新品偏更高零售价也是验证了这个趋势。在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2024 年提升；（3）龙头企业市场份额的提升。近期高层已作出指示将会对电动自行车进行全产业链审查，我们认为此举有利于行业集中度的提升。

投资建议

公司作为电动两轮车行业的龙头企业，产品力、渠道力、品牌力、科技力、生产力和运营力共同推动公司经营成效持续攀升。我们预计公司2024-2026 年营收分别为

248.54/288.48/334.27 亿元，EPS 分别为2.62/3.16/3.80元，对应2024 年4 月16 日32.24 元收盘价，PE 分别为12.74/10.55/8.79 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

相关政策推进不及预期，行业竞争加剧，终端需求大幅下行。