25Q1 收入平稳，利润率高基数上出现波动

25Q1 公司实现收入5.60 亿元（同比+2.1%），归母净利润0.60 亿元（同比-26.9%），扣非后归母净利润0.61 亿元（同比-23.5%），毛利率26.8%（同比-2.5pp），归母净利率10.7%（同比-4.3pp），盈利能力在高基数上承压下滑。

盈利波动多系一次性因素，有望快速修复

除了高基数因素，25Q1 利润率下滑原因包括：1）管理费用同比增加1127 万元，管理费用率同比提升1.85pp 至9.6%，我们预计来自员工薪酬调整及管理咨询服务费用增加；2）政府补助金额同比减少638 万元，我们预计与补助确认节奏有关；3）越南各基地为后期订单储备招聘较多员工，Q1 尚处培训期，产出较少。

报表来看，25Q1 毛利率26.8%（同比-2.50pp），期间费用率14.6%（同比+2.25pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+1.85/-0.32/+0.68pp。

越南产能持续扩充，订单受关税影响有限

美国市场销售约占公司收入的1/4，大部分由越南基地供应，美国关税对订单影响有限，目前 Q2、Q3 订单较为平稳；原先由国内供应的美国订单目前正加速转移至越南生产，同时部分非美订单将调整至国内生产，我们预计生产排单计划调整可能对短期效率产生一定影响，但有望较快修复。

新一轮回购进行中，长期股东回报可观

24 年以来公司已完成现金回购1.56 亿元，并且计划25 年4 月-26 年4 月使用0.5-1 亿元自有资金回购股份，回购股份将全部用于注销。叠加近年来稳定的50%+分红率，公司股东回报率较为可观。

盈利预测及投资建议：

中长期看，公司棉袜客户稳定、产能储备充足，无缝业务经过多年客户及产能积累，随着越南产能利用率提升及订单结构改善，利润率有望进一步修复。考虑到Q1 利润短暂波动及订单排产调整影响，小幅下调全年盈利预测。

我们预计公司25-27 年实现收入28.8/32.6/36.8 亿元，同比+12%/13%/13%，实现归母净利润3.51/4.05/4.66 亿元，同比+8%/16%/15%，对应PE 9/8/7 倍，棉袜增长稳健，无缝利润弹性大，股东回报率突出，估值处于低位，维持“买入”评级。

风险提示：越南关税政策变动；终端消费不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。