投资要点

公司发布24 年一季报：利润率大幅修复

24Q1 实现收入5.49 亿元（同比+10.4%），创历史Q1 单季度新高，归母净利润8222 万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007 万元（同比+165%）；24Q1 毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19 年历史最佳状态。

分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23 年趋势：棉袜23H1/23H2 收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS 等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、 UBARS、FILA 等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2 收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1 收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2 的分化趋势。

毛利率大幅提升，降本增效成效显著

24Q1 公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23 年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。

越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期

公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：

1）公司自2020 年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3 年的前期开发，预计24 年订单有望开始放量。

2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期， 2020 年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23 年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。

盈利预测及投资建议：

公司重视股东回报，23 年现金分红比例达68%，此外24 年公司拟使用1-2 亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。

我们预计公司24-26 年实现收入25.9/30.0/34.3 亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4 亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE 13/11/10 倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。

风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动