引言

自我们2021 年发布中谷物流首篇深度报告《中谷物流：东风起，鼎立势，雄心志》后，公司展现了我们所强调的“α”属性：专业的团队、择时能力与成本优势、兼顾经营效率和财务稳定性；且公司在运力内外部署和协同上更加成熟。当前，内贸经历连续两年承压后，2024 年四季度旺季兑现，我们认为内贸集运景气2025 年将迎来底部反弹。因此，本篇报告基于公司经营模式的变化和理解，重新对未来内贸集运市场供需基本面进行分析。

大船交付，内外协同

随着2024 年18 艘大船全部交付，公司自有运力比例从2022 年的56%提升至2024 年中的76%，对运力的把控能力持续增强。同时，自有船队结构进一步优化，呈现年轻化和大型化的特征，10 年以下船龄运力占比约83%。因此，公司对于船舶资产的部署更加灵活。过去几年，内外贸景气度起伏，公司也适时根据景气度灵活调整外贸运力。公司外贸业务目前主要以期租租船模式，提前锁定收益，因此外贸营收和集装箱船期租租金水平高度相关。我们认为，公司外贸业务一方面享受外贸集运高景气的收益，另一方面有效对冲内贸压力，业绩更显韧性。

需求：底部反弹预期加强，远期成长空间可观

内贸集运需求短期有看点，远期有空间。内贸集运主要服务于大宗商品运输，公司前十大运输货种占比超过50%，普遍为大宗商品。过去两年，内需疲软导致运价承压。展望25 年，随着财政政策加码，需求改善预期加强。远期看，内贸集运需求是物流精细化的产物，空间可观。

从货主角度考虑，相较于干散货运输，集装箱运输可以降低物流成本，适用于小批次、多频次的物流需求。经测算水运货运量和集装箱化率提升1%，内贸集运市场空间分别增长4%和6%。

供给：内贸供给收紧，外租需求坚挺

供给有多重因素支撑。一方面，供给扩张期进入尾声。过去两年内贸新船集中交付，考虑到船厂产能紧张以及船价高企，2024-2026 年表观运力增速预计高位回落（分别为7%、4%、1%）。

另一方面，相较于集装箱船，内贸干散货船二手船价与拆船价（含补贴）价差不明显，国内拆船补贴政策或催化散货船拆船加速，替代品供给收紧后景气回暖将向内贸集运传导。此外，对于市场关心的外租运力回流问题，测算发现，区域内航线船舶单箱成本低于历史运价表现；且当前租金盈利能力对应PDCI 年均中枢约1,150-1,200 点，我们认为外租运力回流压力并不大。

公司看点：攻守兼备

经历了过去几年市场变化，公司经营模式逐步从内贸集运逐步转变成为以内贸集运为主、外贸租船为辅的模式。内贸集运仍是公司弹性最大的板块，2025 年内贸需求底部反弹的预期加强；外贸业务提前锁定收益，保障经营韧性，公司外贸以租船为主，根据租金水平提前锁定收益；且能够有效对冲内贸压力。同时，公司重视股东回报，股息率高。预计公司2024~2026 年归母利润分别为 17.2 亿元、19.0 亿元和20.6 亿元，对应PE 分别为11.3 倍、10.2 倍和9.4 倍，按照60%的分红率底线计算对应股息率为5.3%、5.9%、6.4%，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济出现较大幅度下滑；2、行业竞争格局恶化；3、大宗散货“散改集”进程不及预期；4、外贸期租租金大幅下滑；5、盈利假设不成立或不及预期。