业绩回顾

2025 利润符合我们预期、1Q26 利润低于我们预期2025/1Q26 收入同比+4.5%/-10.5%至10.90/2.49 亿元，归母净利同比+99%/-23%至1.85/0.41 亿元。2025 年猪用生物制品收入增长承压，1Q26 利润下滑主因税收政策变动。

发展趋势

25 年禽用动保稳健，猪用动保承压。1）禽用生物制品：2025/1Q26收入4.9/1.1 亿元，同比+13%/-7%；2）猪用生物制品：2025/1Q26收入2.63/0.47 亿元，同比-22%/-29%；3）化药：2025/1Q26 收入2.54/0.61 亿元，同比+14%/+3%；4）宠物业务：2025 收入同增34%至0.62 亿元，其中宠物用化药/疫苗/功能性保健品2025 年收入同增62%/12%/32%，1Q26 收入同比+27%/-14%/-31%。

25 年费用管控强化，净利率改善。1）毛利：2025/1Q26 毛利率58.3%/53.0%，同比-1.2ppt/-5.1ppt，我们判断1Q26 受生物制品增值税税收政策调整影响。2）费用：25 年销售费用减少因严控市场推广费；管理费用减少因普莱柯（南京）投产，对管理费用影响消除；研发费用减少因项目技术合作费用减少。具体地，销售/管理/研发费用率25 年同比-4.9/-1.6/-1.0ppt，1Q26 同比-2.5/+2.0/+0.5ppt。3）利润：2025/1Q26 净利率同比+8.1ppt/-2.6ppt 至17.0%/16.3%。4）分红：2025 年分红2.1 亿元，分红率111%。

畜禽动保深化大单品及大客户策略，关注宠物板块及出海业务布局。1）畜禽生物制品：普莱柯南京基地投产，确保高致病性禽流感疫苗供给；下游养殖景气承压，猪圆环系列疫苗市占率保持前列，关注新产品研发进展。2）宠物业务：初步构建以疫苗、药品、保健品为核心的生态体系；新成立萌邦快药事业部，发力宠物产品供应链业务。3）出海：公司完成埃及、孟加拉国等多地相关产品注册和出口，2025 年海外收入同增15%至0.25 亿元。

盈利预测与估值

考虑26 年生物制品增值税调整，下调26 年净利润17%至2.0 亿元，引入27 年净利润2.1 亿元。当前股价对应26/27 年21/20 倍P/E。考虑盈利调整，下调目标价15%至14.5 元，对应26/27 年25/24 倍P/E，21%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

养殖行业波动；产品推广不及预期；市场竞争加剧。