事件：

公司发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年公司实现营收10.90亿元，同比增长4.54%，归母净利润1.85 亿元，同比增长99.33%；扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长53.41%；2026 年第一季度，公司实现营收2.49 亿元，同比下降10.54%，归母净利润4073.42 万元，同比下降23.01%，扣非归母净利润3540.98 万元，同比下降27.58%。

禽苗化药业务为增长核心，猪苗业务承压：

公司2025 年禽苗/化药业务营收YOY 分别为+13.0%/+13.9%，成为驱动公司营收利润增长的重要引擎。同时公司费用管控成效显著，销售费用、管理费用、研发费用均实现同比下降，合计减少5617.85 万元，成为净利润增长的重要支撑。25 年公司推进营销体系变革，聚焦“大单品”策略和提升KA 客户直营占比，TOP100 客户合作数量同比增长约20%，家禽板块TOP30、TOP100 销售占比超35%，同时凭借领先的技术优势，公司禽苗和化药业务实现销售增长，其中高致病性禽流感灭活疫苗依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放，销售收入同比增长近20%。公司2025 年猪苗业务营收同比-21.8%，毛利率同比-3.9pcts，或因25 年猪价下跌影响终端需求。

26Q1 公司收入利润同比下降，其中主营业务生物制品收入同比-13.39%，我们认为下滑原因可能一是生物制品增值税税率由简易征收3%调整为一般计税13%的政策性影响，二是猪价的同比下跌。

依托产能释放，禽苗化药或稳增可期：

公司H9 亚型禽流感系列联苗、鸡法氏囊亚单位系列联苗和抗体产品的市场占有率连续多年稳居行业前列，同时依托普莱柯（南京）新生产基地的产能释放、“大单品”策略和KA 客户占比提升，预计禽苗和化药业务将持续发力。

产品生态体系逐步完善，宠物板块或为第二增长点：

2025 年公司猫三联灭活疫苗获得新兽药注册证书；犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗通过复审，目前已获得新兽药注册证书；犬四联活疫苗、犬三联活疫苗等相继进入新兽药注册阶段。在市场开拓方面，惠中动保通过与头部连锁宠物医院及繁育场建立合作，预期持续扩大市场；乐宠健康聚焦宠物保健品的ODM/OEM 业务，已与战略级客户建立长期合作关系；预期宠物板块将为长期业务提供增量。

新品储备充足，夯实长期增长：

公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗已提交临床试验申请，此疫苗预计具备较大的应用前景，若上市后将增加核心竞争力。2025 年公司禽流感（H5+H7）重组杆状病毒载体三价灭活疫苗收到复核检验通知，近期有望获得新兽药注册证书。

猪圆环病毒3 型疫苗、猪流行性腹泻亚单位疫苗相继获得临床试验批件，鸡传染性支气管炎系列联苗产品进入新兽药注册阶段，圆环-支原体二联灭活疫苗、猪伪狂犬活疫苗等即将获得新兽药注册证书，预期新品上市后将持续提供业务增量。

投资建议：

禽苗化药持续发力，后续非瘟疫苗、禽流感疫苗等新品或将助力公司持续增收获利。我们预计公司2026/27/28 年净利润分别为1.89/2.20/2.50 亿元。考虑到公司未来2-3 年新品市场空间放量，对2026 年盈利给予24X PE 估值，6 个月目标价为13.2 元，首次给予增持-A 的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。