核心观点：

越南居民动物蛋白消费呈提升趋势，养殖产业规模稳步增长。越南当前人口数量接近1 亿，经济长期维持中高速增长，居民动物蛋白摄入水平持续提升。根据FAO 及越南统计局数据，2021 年越南居民猪肉、禽肉，2020年水产消费分别为27.3/19.62/18 千克/年，禽消费增长迅速。下游消费结构改变下，上游养殖产业出现分化，受非洲猪瘟冲击，生猪存栏较2016 年高点下降后逐步恢复，而消费替代作用拉动家禽存栏高速增长，同时供不应求状态下越南禽肉进口长期维持高位。居民消费增长及高价值水产品出口共同驱动水产养殖产量稳定增长。

养殖产业规模化进程加快，工业饲料渗透率持续提升。养殖存栏长期增长下，越南工业饲料产量也维持阶梯式增长，根据越南统计局数据，2022 年越南饲料产量约2393 万吨，2017-2022 年期间复合增长率3.13%。随着近年来疫病及养殖亏损冲击，散养农户逐步退出越南养殖业，根据USDA 数据，2021 年越南大型畜禽养殖企业的能繁母猪存栏占整体比重由2016 年12%增长至34%，规模化成为行业发展趋势，推动工业饲料需求增长，参考中国生猪养殖产业规模化进程中工业饲料渗透率提升，越南饲料有望打开长期成长空间。

越南饲料行业较分散，跨国饲料企业占主导，一体化发展企业优势明显。过去以家庭农户为主导的养殖结构下饲料行业相对分散，跨国饲料企业占据越南工业饲料市场，一方面，越南饲料原料高度依赖进口，政策支持外商直接投资（FDI）企业参与市场竞争，利于引导产业良性发展。另一方面，相较本土小规模饲料企业，外资企业产品质量和稳定性上具备明显竞争优势，同时部分企业通过向产业链上下游延伸，压缩中小饲料企业主要客户家庭农户的生存空间下，饲料业务市场占有率有望继续维持。

养殖规模及饲料普及率加持下，越南饲料增长空间稳定。当前越南畜禽及反刍饲料、水产饲料渗透率分别为69%、57%，未来，人口及消费能力持续提升下，越南居民动物蛋白摄入水平提升，养殖存栏增长，养殖规模化、专业化推动工业饲料渗透率提升，同时饲料系数维持稳定。我们假定未来5 年，越南水产饲料、畜禽及反刍饲料渗透率分别提升至60%、72%，同时水产养殖密度增至5.8 吨/公顷，畜禽动物养殖规模较2022 年增长6%，越南饲料2027 年需求空间将达到2738 万吨，较2022 年增长14.4%。

投资建议。作为人口大国，终端消费需求、农产品价格周期性波动作用下，越南养殖业规模及专业化程度仍有提升空间，驱动工业饲料市场持续扩容。海外企业凭借饲料配方技术、加工工艺和质量控制体系加持，市占率有望继续维持，建议关注布局越南饲料市场，且具备全面竞争优势的国产饲料龙头企业。

风险提示。饲料需求风险、原材料价格波动风险、应收账款风险、产能释放不及预期风险等。