核心观点：

复盘：过去3 轮完整猪周期反转阶段饲料、动保板块超额收益显著。

08-11 年、11-16 年、16-21 年3 轮完整猪周期：在猪价反转阶段，饲料、动保板块大幅跑赢大盘，3 轮猪周期反转阶段饲料板块分别跑赢沪深300 指数145、75、140 个百分点，动保板块于前2 轮周期分别跑赢沪深300 指数196、246 个百分点，超额收益及板块效应明显。

猪价反转带动补栏积极性抬升，饲料、动保行业需求直接受益于生猪存栏量恢复。饲料、动保行业处于生猪养殖行业上游，猪价周期性波动是饲料、动保行业景气变化的核心因素。回顾以往猪周期，生猪养殖盈亏拐点与能繁母猪存栏量拐点基本一致，养殖盈利恢复刺激母猪产能增加，生猪存栏量回升推动饲料、动保需求增长。

猪价上涨趋势中伴随出栏体重上升，料肉比上升拉动饲料需求进一步增长。饲料需求量测算公式（饲料需求量 = 生猪存栏量*出栏体重*料肉比）说明，除生猪存栏量以外，出栏体重和料肉比也是影响饲料需求的核心变量。根据历史数据可发现，出栏体重与猪价互相影响且二者变化趋势基本一致，伴随猪价涨跌出栏体重波动幅度达10%-20%，且近年压栏、二次育肥行为增加导致出栏体重增幅有所扩大。从边际收益角度出发，在猪价上涨过程中养殖户倾向于增加出栏体重以实现更高养殖效益，从而进一步拉动猪料饲料需求量增长。

养殖利润修复刺激头均动保产品支出提升，产品结构优化动保企业盈利能力改善。疫苗和兽药费用在养殖成本结构中占比小，且在养殖盈利期间养殖户对动保产品价格敏感度更低。猪价上涨阶段，为了降低疫病风险，促进生猪生长、提高养殖效益，养殖户往往提高常规疫苗的免疫频次、额外增加经济类（非强制免疫）疫苗、兽药的免疫和使用，导致单头生猪的疫苗、兽药支出提高，从而增加了动保行业需求恢复弹性，并推动动保企业产品结构优化，盈利能力改善。

投资建议：估值处历史低位，看好饲料、动保行业景气趋势向上。23年年初以来生猪行业母猪存栏持续去化，预计24 年生猪供需缺口逐步显现，猪价有望进入上行通道，推动饲料、动保行业需求触底回升。

考虑到23 年4 季度以来玉米、豆粕等原料降价趋势下养殖成本压力已明显减缓，压栏、二次育肥群体的增加或提高饲料、动保需求恢复弹性。当前饲料、动保板块PE 估值处于历史低位，我们看好饲料、动保板块整体业绩边际改善。饲料行业重点推荐邦基科技，关注播恩集团；动保行业建议关注生物股份、科前生物、普莱柯、中牧股份、回盛生物。

风险提示：猪价上涨不达预期、疫病风险、原材料价格波动风险。