事件：公司发布2025 年第三季度报告，2025 年前三季度，公司实现营业收入58.80 亿元，同比下降2.74%，归母净利润21.35 亿元，同比增长1.14%。

核心观点：

业绩保持正增长，新材料业务开始贡献收入。2025 年前三季度，公司实现营业收入58.80 亿元，同比微降，实现归母净利润21.35 亿元，同比增长1.14%。其中，Q3 单季度实现营业收入19.76 亿元，同比增长2.28%，归母净利润7.10 亿元，同比增长3.23%，业绩保持正向增长态势。业绩增长的核心驱动力来自于新材料业务的顺利投产和传统环保业务的稳健运营。

新材料板块在三季度贡献营收，成为公司重要的增量来源；环保主业运营扎实，垃圾入库量和上网电量均实现稳定增长，为公司提供了坚实的业绩“压舱石”；同时，装备制造板块在手订单充裕，为未来业绩增长奠定坚实基础。

新材料业务贡献收入，打开第二成长曲线。公司新材料业务在报告期内取得进展，印尼嘉曼（Jiaman）项目于7 月取得经营销售许可后，三季度即实现营业收入3.26 亿元，并实现盈利。同时，参股的伟明盛青公司前三季度实现营收10.45 亿元（未并表），三季度同样实现盈利。伟明盛青与下游头部客户广东邦普签署了为期三年的三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）合作框架协议，合作产量为每年2.4 万吨至4.8 万吨，合作期限三年，这标志着公司产品已获市场认可，锁定了未来销量，为新材料业务的持续放量提供了有力保障。

垃圾发电主业稳健增长，装备制造订单高增。公司传统环保业务运营稳固，前三季度累计完成垃圾入库量1055.26 万吨，同比增长7.50%；完成上网电量28.16 亿度，同比增长5.11%。昆山再生资源项目一炉一机已投入试运行，为未来运营收入增长提供新动能。期末公司投资控股的生活垃圾焚烧处理投运项目56 个，投资控股的餐厨垃圾处理投运项目20 个。装备制造业务作为公司一体化优势的核心环节，增长潜力较大。前三季度，公司新增设备订单总额约44.70 亿元，远超去年同期的26.88 亿元。订单的快速增长不仅来自公司内部环保项目建设需求，也得益于在新材料领域为战略合作伙伴提供设备及EPC 服务，体现了公司装备制造能力的对外输出和市场化开拓的成功。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为84.09/100.82/120.91 亿元，同比增长17.26%/19.90%/19.92%，归母净利润分别为29.00/33.89/38.66 亿元，同比增长7.25%/16.87%/14.05%，根　　据2025 年10 月24 日收盘价，对应PE 分别为12.92/11.05/9.69 倍，EPS分别为1.70/1.99/2.27 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；镍价持续下跌。