投资要点

事件：2025Q1-3 公司实现营业收入58.80 亿元，同降2.74%；归母净利润21.35 亿元，同增1.14%；扣非归母净利润20.74 亿元，同增2.03%。

2025Q1-3 公司业绩平稳增长，利润率上行，自由现金流大幅转正。25Q1-3，公司环保运营稳健增长，装备订单充裕，新材料业绩逐步加速，销售毛利率49.57%，同比+1.93pct，销售净利率38.06%，同比+2.08pct。

2025Q1-3 公司经营性现金流净额22.96 亿元，同比+26.15%，净现比1.03（上年同期为0.84），购建固定无形长期资产支付的现金15.90 亿元，同比-19.88%，简易自由现金流7.07 亿元（上年同期为-1.64 亿元）。2025Q3单季度公司营收19.76 亿元，同比+2.28%，环比+4.35%，归母净利润7.10亿元，同比+3.23%，环比+0.21%，销售毛利率50.61%，同比-1.03pct，环比-0.65pct，销售净利率38.69%，同比+1.66pct，环比+0.17pct。

垃圾焚烧及协同业务稳健增长，昆山项目投产在即。2025Q3 昆山再生资源项目一炉一机投入试运行，截至2025Q3 末公司投资控股的生活垃圾焚烧处理投运项目56 个，投资控股的餐厨垃圾处理投运项目20 个。

2025Q1-3 垃圾入库量1,055.26 万吨，同比+7.50%，其中生活垃圾入库量1,006.14 万吨，同比+7.97%，发电量34.36 亿度，同比+5.26%，上网电量28.16 亿度，同比+5.11%，吨发342 度/吨，同比-2.51%，吨上网280度/吨，同比-2.66%。2025Q1-3 各垃圾焚烧项目累计收到国补电费资金1.68 亿元，累计销售绿证34.25 万张。

25Q1-3 设备订单同增66%，持续推进产品技术创新。2025Q1-3 公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约44.70 亿元，同比+66.29%。装备集团持续推进产品技术创新，顺利完成破拱卸灰阀、叠螺机、小苏打研磨机等新装备的研发试制与性能验证；同时智能产品研发不断取得突破，成功实现吊车机器人自动抓料、投料和智能翻料功能的调试。

2025Q3 高冰镍项目实现盈利，伟明盛青业绩贡献加速，与邦普签署前驱体合作协议。公司下属嘉曼公司和伟明盛青公司三季度均实现盈利。

嘉曼公司年产2 万金吨富氧侧吹生产线已投入试生产，于25 年7 月取得经营销售许可，2025Q3 实现营收3.26 亿元；伟明盛青公司2025Q1-3 实现营业收入10.45 亿元，其中2025H1 实现营收3.85 亿元，2025Q3单季度营收6.60 亿元（伟明盛青未并表，盈利计入投资收益），2025Q1-3 公司对联营和合营企业的投资收益为0.63 亿元（2024Q1-3 为0.02 亿元），其中2025Q3 单季度为0.42 亿元。伟明盛青与广东邦普循环科技有限公司签署合作框架协议，计划定向销售指定型号三元正极材料前驱体（镍钴锰氢氧化物），合作产量为每年2.4~4.8 万吨，合作期限三年。

盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长，装备品类扩张&订单高增，新材料产线陆续投产带来业绩增量。我们维持2025-2027 年归母净利润预测30.03/35.74/40.29 亿元，对应12/10/9 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。