业绩低于预期，现金流明显改善。公司发布2025 年年报：全年实现营收62.36 亿元（同比-13.04%）、归母净利润22.13 亿元（同比-18.14%）；2025Q4 实现营业收入3.56 亿元（同比-68.40%）、归母净利润0.79 亿元（同比-86.75%），不及预期主要系设备EPC 订单执行进度滞后所致。全年毛利率50.88%（同比-0.88pct）、销售净利率37.60%（同比-1.23pct）。经营活动现金流净额32.22 亿元（同比+32.57%），投资活动现金流净流出21.52 亿元（同比大幅收窄），自由现金流持续改善。

运营业务量价齐升，设备订单充裕奠定修复基础。（1）运营：25 年收入36.47 亿元（同比+8.21%），毛利率62.53%（同比+3.05pct）；垃圾入库量1413.21 万吨（同比+6.83%）、上网电量37.95 亿度（同比+4.89%）、外供蒸汽量10.48 万吨（同比+48%）。（2）设备及EPC：

收入21.26 亿元（同比-43.44%），毛利率37.39%（同比-7.07pct），核心原因为订单执行进度滞后；但全年新增设备订单约46.35 亿元，在手订单充裕，预计交付节奏恢复后收入将有所修复。

新能源：嘉曼、盛青开始放量，期待后续盈利弹性。2025 年新材料产品收入4.21 亿元、毛利率15.84%。嘉曼一期2 万吨生产线7 月取得经营销售许可，全年实现营收5.29 亿元，二期同步推进。电解镍方面，盛青一期2.5 万吨产线已稳定生产，二期2.5 万吨产线调试中。三元前驱体方面，一期已产出合格试验料，并与广东邦普签署合作框架协议，年合作产量2.4 万至4.8 万吨、合作期三年，正式进入商业化阶段。盛青2025 年全年营收16.71 亿元、权益法确认投资收益约0.85 亿元。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润为26.74、31.80、36.68 亿元，对应PE 为14.9、12.5、10.9 倍。参考同业给予26 年16xPE，对应合理价值25.02 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。补贴发放风险；商品价格风险；新能源项目投产低预期。