核心观点：

运营收入占比持续提高，新能源业务放量在即。公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入44.46 亿元（同比+3.7%）、归母净利润16.53 亿元（同比+3.0%）。固废装备收入同比下滑20%压制业绩，但项目运营毛利润占比提升至65%（同比+12 个百分点），且新材料装备及高冰镍等新能源业务放量在即，成长引擎有望迎来切换。

2023Q1 营业收入及归母净利润同比增速分别达28.3%和9.58%。

固废业务：在手项目保障2~3 年成长无忧，垃圾焚烧造血优势体现。

2022 年实现垃圾焚烧运营收入23.01 亿元（同比+36.8%）、餐厨业务1.63 亿元（同比+20.4%）。截止2023 年一季末，公司在运焚烧产能3.3 万吨/日、在建0.4 万吨/日、筹集及远期项目1.3 万吨/日；餐厨运营产能1390 吨/日，在建及筹建2010 吨/日。在手项目充裕保障成长，且大规模项目投产开始提供稳定现金流。公司2022 年实现经营性现金净流入21.93 亿元（同比+89.6%），给予新业务扩张充裕资金保障。

新能源、新材料业务布局加速，携手青山打造三元产业链一体化优势。

2022 年投资印尼13 万吨/年高冰镍含镍金属项目，一期4 万吨/年已正式开工；2022 年签约20 万吨/年高镍三元正极材料项目，一期8 万吨/年已开工；2023 年计划投资建设10 万吨电池电解液项目，全产业链布局打造行业领先成本优势。装备领域，2023 年新签5.17 元红土镍矿装备、6.8 亿元永旭矿业供货合同，新材料装备订单进入放量期。

盈利预测与投资建议：高效率固废龙头转型新能源。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为20.04/24.55/29.46 亿元，最新收盘价对应PE 分别为15.46/12.62/10.51 倍。公司垃圾焚烧盈利能力突出，一体化布局高冰镍-正极材料产业链，环保+新能源转型进行时。参考可比公司给予 2023 年20 倍PE，合理价值23.65 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。新订单获取风险；补贴发放风险；新能源项目投产低预期。