2025H1 公司收入同比-6%/归母净利润同比-24%。1）2025H1 公司收入为10.7 亿元，同比-6%；归母净利润为1.7 亿元，同比-24%；扣非归母净利润为1.3 亿元，同比-28%；非经常损益0.37 亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025H1 毛利率同比+0.9pct 至76.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+7.3/-1.6/-0.1pct 至46.4%/7.2%/-1.8%（（们判断销销售费用率提升主要系直营渠道存在刚性费用）；期内计提资产减值损失0.44 亿元（占收入比例4.1%，上一年同期为3.3%）；综净合利以率上同，比-3.8pct至16%。

2025Q2 公司收入同比-1%/归母净利润同比-22%。1）2025Q2 年公司收入为5.9 亿元，同比-1%；归母净利润为0.9 亿元，同比-22%；扣非归母净利润为0.7 亿元，同比-37%；非经常损益0.17 亿元主要系政府补助。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比+1.0pct 至76.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.4/-2.1/+1.0pct 至47.0%/6.3%/-0.5%；期内计提资产减值损失0.23 亿元（占收入比例3.9%，上一年同期为2.9%）；综合以上，净利率同比-4.1pct 至14.9%。

核心品牌Q2 降幅均较Q1 收窄，们判断销品牌折扣管理良好。公司终端销售表现承受压力，2025Q2 以来降幅环比收窄。分拆品牌来看：1）销售层面，2025H1 DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别为5.48/0.52/4.46/0.18 亿元，同比分别-4%/-23%/-4%/-16%（（其中Q1 分别同比-9%/-29%/-10%/-22% ， Q2 同比分别-0.2%/-15%/+1%/-5% ） ， 毛利率分别为77.2%/82.3%/74.4%/80.1%，同比分别+0.9/+2.6/+0.9/+0.7pct，们判断销公司各品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025H1 末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为427/23/344/9家，较2024 年末分别-37/+1/-42/-9 家，核心品牌门店仍在调整阶段。

电商Q2 加速增长，线下门店调整有望步入尾声。1）线上：2025H1 公司线上销售收入2.34亿元，同比+22.5%（（其中Q1 同比+10%，Q2 同比+34%），毛利率同比-0.2pct 至77.3%。

2）线下：2025H1 直营/经销收入分别为4.90/3.41 亿元，同比分别+8%/-29%，毛利率分别同比-0.2/+0.3pct 至80.1%/70.2%；店数方面，2025H1 末直营/经销门店数量分别为240/563 家，较2024 年末分别-22/-65 家，们判根据行业趋势断销未来直营渠道相对平稳、加盟2025H2 有望步入稳定阶段。

公司备货谨慎，现金流表现正常。公司谨慎管理存货，现金流表现良好，2025H1 末公司存货同比-14.9%至3.9 亿元，存货周转天数+14 天至287.4 天，经营性现金流量净额2.0 亿元（约为同期归母净利润的1.2 倍）。

提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2 利润在低基数下快速增长。们判提醒关注公司渠道计划兑现情况，考虑基数变化，进入2025H2 之后们判断销收入有望同比增速改善、利润有望同比快速增长，估计2025 全年收入及归母净利润以平稳为主，期待中长期回归健康增长。

盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，们判根据公司实际业绩及近期情况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别为3.04/3.64/4.17 亿元，当前价对应2025 年PE 为20 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。