本报告导读：

2024 年环保工程板块利润下滑，以及贵州宏达等商誉减值拖累业绩。公司固危废资源化产能国内布局基本完成，产能持续释放。

投资要点：

维持“增持”评级。根据财报数据和项目进度，我们下调公司 2025-2026、增加2027 年预测净利润为6.29（原值9.97）、7.66（原值10.84）、9.22 亿元，对应EPS 为0.41、0.50、0.61 元。考虑公司危废资源化产能逐步释放，收入快速增长，参考可比公司估值，给予公司2025 年19 倍PE，下调目标价至7.79 元。

业绩低于预期，现金流改善。1）2024 年公司实现营业收入145.00亿元，同比增长37%；归属净利润4.82 亿元，同比减少5%；扣非归属净利润3.24 亿元，同比下滑27%。2）金属资源化板块产能释放驱动收入增长；环保工程板块利润同比大幅下滑，及贵州宏达等商誉减值导致利润下滑。3）现金流方面，2024 年经营活动现金流量7.60 亿元，由负转正，主要因为去年同期江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负，以及环保工程板块回款增加，同时资源化板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。

固危废资源化产能逐步释放，环保运营业务稳健经营，环保工程战略收缩。1）资源化板块实现收入111.37 亿元，同比增72%，毛利率增加0.85pct 至9.14%。江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转；金昌高能二期投产，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟，同比业绩提升明显。随着珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。2）环保运营板块实现收入17.29 亿元，同比增6%，毛利率49.92%，同比增3.36pct，降本增效效果明显。3）环保工程板块实现收入16.33 亿元，同比下降34%，毛利率12.89%，同比降低12.62pct。随着公司整体战略转型实施，工程类业务占比逐步下降。

积极实施海外战略布局。公司在固危废资源化利用、垃圾焚烧发电、传统环保工程等多个领域加快海外市场拓展，重点布局东南亚、中亚、拉丁美洲、非洲等区域。金属和非金属资源化领域积极开拓海外原料市场，已在东南亚、拉丁美洲、非洲等多地建立了稳定的原料供应渠道，传统环保领域也已在上述地区进行了重点项目跟踪。

风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。