高能环境发布半年报，1H25 实现营收67.00 亿元（yoy-11.20%），归母净利5.02 亿元（yoy+20.85%），扣非净利4.54 亿元（yoy+10.24%）。其中Q2 实现营收33.92 亿元（yoy-23.27%，qoq+2.53%），归母净利2.78 亿元（yoy+25.30%，qoq+23.73%），高于我们2Q25 业绩前瞻报告预期的2.33-2.66 亿元，主要系1）金属价格上涨；2）资源化板块子公司金昌高能产能爬坡。公司资源化板块盈利能力随未来产能利用率提升和对更多品类稀贵金属的拓展有望继续增强，维持“买入”评级。

1H25 资源化业务板块毛利率同比+5pp，工程业务板块继续收缩

1H25，公司资源化业务营收同比-8.3%至52.05 亿元，主要系江西鑫科、靖远高能等子公司进行技改，相关生产线产能利用率阶段性下降；毛利率同比+4.65pp 至13.41%，主要系1）金昌高能聚焦“铂族金属”等稀贵小金属，产能不断提升；2）靖远高能通过提升产品附加值带动盈利能力实现提升。

此外，公司于环保工程板块聚焦优质订单，优化信用和回款政策，1H25 环保工程收入同比-40.04%至5.92 亿元，毛利率同比-4.26pp 至12.35%。

1H25 经营性现金流同比+214%，拟回购1.0-1.5 亿元公司股份

1H25 公司经营性净现金流同比+214%至3.47 亿元，主要系公司经营业绩改善，同时优化信用政策，加强回款力度；投资性现金流净流入1.33 亿元（1H24 净流出6.34 亿元），主要得益于1）主要建设项目基本完成，投资支出减少；2）全资子公司西藏蕴能环境技术有限公司减持所持玉禾田股票带来资金回流（减持金额2.38 亿元，减持收益4557.72 万元）。综上，公司自由现金流向好发展。据公司公告，公司拟回购1.00-1.50 亿元股份（回购价格不超过8.80 元/股），回购股份占总股本比例0.75%~1.12%，用于后续的股权激励计划或员工持股计划。回购计划彰显了公司对未来业务增长及内在价值的信心。

目标价8.35 元，维持“买入”评级

考虑1H25 资源化业务产能利用率下降但毛利率同比+5pp，我们下调25-27年资源化业务产能利用率8pp，上调25-27 年毛利率2pp，从而上调公司25-27 年归母净利润（16.57/17.11/14.29%）至7.13/8.94/11.00 亿元，对应EPS 为0.47/0.59/0.72 元。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 为12.6x（前值13.4x），考虑公司以后端加工为主的资源化子公司盈利正不断优化，有望促使公司远期盈利能力提升，给予公司25 年17.8x PE，对应目标价8.35 元（前值7.60 元，对应19.0x 2025 PE）。

风险提示：危废资源化产能利用率提升和环保工程订单结算规模不及预期。