事件：公司公告2025 年半年报， 2025 年上半年公司实现营业收入67亿元，同比减少11.2%；归母净利润5.02 亿元，同比增长20.85%；扣非归母净利润4.54 亿元，同比增长10.24%。

收入增长，利润率提升。2025 年上半年公司实现营业收入67 亿元，同减11.2%；归母净利润5.02 亿元，同增20.85%；扣非归母净利润4.54亿元，同增10.24%。2025 年上半年，公司销售毛利润12.2 亿元，毛利率/销售净利率分别为18.21%/8.49%，同比提升3.93pct/0.39pct。其中，1）固废危废资源化利用：2025 年上半年营业收入52.05 亿元（同比-8.3%），毛利润6.98 亿元（同比+40.36%），毛利率13.41%（同比+4.65pct），其中，靖远高能净利润1.09 亿元（同比+37.61%），金昌高能净利润1.04亿元（24 年同期基本无贡献），靖远高能和金昌高能表现良好，江西鑫科净利润0.42 亿元，同比有所下降，我们预计主要系工艺策略调整的阶段性影响，高能鹏富净利润0.30 亿元，经营稳定。资源化板块经营情况逐步提升，2025 年上半年，靖远高能延伸产品深加工链条，金昌高能专注“铂族金属”等稀贵资源的回收提纯，江西鑫科完成团队重组与经营策略调整，运营质量明显改善，高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等项目发挥自身优势，在提高自身效率和运营能力的同时，给江西鑫科做好原料保障和供应工作。整体构建了以铜、铅、镍为主线，金、银、铂族等为核心盈利点的协同生产格局，资源整合与产业链协同成效初显。2）环保运营服务：2025 年上半年营业收入9.04 亿元（同比+2.3%），毛利润4.49 亿元（同比+7.94%），毛利率49.71%（同比+2.59pct）。垃圾焚烧运营良好，危废无害化经营情况整体改善。3）环保工程：2025 年上半年营业收入5.92 亿元（同比-40.0%），毛利润0.73 亿元（同比-55.42%），毛利率12.35%（同比-4.26pct）。工程板块公司调整策略，聚焦优质项目。

现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025 年上半年公司1）经营活动现金流净额3.47 亿元，同比增加214.01%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额1.33 亿元，同比增加120.92%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024 年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-6.13 亿元，同比减少189.62%。

重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。

盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们上调2025-2027 年归母净利润预测从6.3/7.5/9.1 亿元至8.0/9.1/10.5 亿元，2025-2027 年PE 为12.4/11.0/9.5 倍（2025/7/25），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。