2025H1 归母净利润快速增长。公司2025 年上半年实现营业收入67.0 亿元，同比下降11.2%，主要系江西鑫科、靖远高能等阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产，资源化板块上半年收入相较同期有所下降，以及环保工程板块收入收缩；实现归母净利润5.0 亿元，同比增长20.8%，主要得益于资源化板块提升采购能力，优化和调整产品结构和工艺等，毛利率由上年同期的8.8%提升至本年度的13.4%。分板块看，固废危废资源化利用收入52.0 亿元，同比下降8.3%；环保运营服务收入9.0 亿元，同比增长2.3%；环保工程收入5.9 亿元，同比下降40.0%。

盈利能力回升，现金流大幅改善。2025H1 公司毛利率18.2%，同比提升3.9pct，净利率8.5%，同比提升2.4pct，盈利能力显著改善；销售/管理/财务费用率分别0.7%/3.2%/3.7%，同比+0.2pct/-0.1pct/+0.9pct，三费合计7.7%，同比+1.0pct，费用控制合理；经营现金净流量3.5 亿元，同比大幅提升214.0%，主因资源化项目产能释放后存货周转加快、工程回款力度加大。

资源化板块经营策略优化，稀贵金属有望释放高盈利弹性。报告期内，各项目公司根据自身和市场情况进行调整和优化。靖远高能通过优化采购渠道和来源，调整产品结构，并适当将产品精加工后向下游延伸，提升产品附加值。金昌高能聚焦“铂族金属”等稀贵小金属，提升和优化采购渠道，产能不断提升。江西鑫科重组经营团队，基于新思路优化采购渠道和工艺，预计在下半年以及未来年度将进一步释放潜能。高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等项目也发挥自身优势，与江西鑫科做好配套服务，在提高自身效率和运营能力的同时，给江西鑫科做好原料保障和供应工作。总体来看，资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，后续盈利弹性可期。

环保运营稳中有进，多元增值提升收益水平。生活垃圾焚烧发电项目整体运营平稳，处理垃圾量232.3 万吨，发电量6.6 亿度。在此基础上，公司同步拓展工业供热、蒸汽供应，余热利用打造“发电+供热”协同模式，并优化预处理工艺降低能耗，进一步压缩运营成本。此外，危废无害化项目经营情况在上半年整体改善。

投资建议：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着资源化项目产能爬坡及运营稳定，业绩有望实现高速增长。我们预计2025/2026/2027 年公司实现归母净利润7.8/9.5/10.7 亿元，对应PE12.9/10.6/9.3x，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。