事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度，公司营业收入实现101.60 亿元，同比下降11.28%，归母净利润为6.46 亿元，同比增长15.18%。

核心观点：

营收阶段性下滑，资源化业务盈利能力提升驱动净利润增长。截至2025年三季度，公司实现营业收入101.60 亿元，同比有所下滑，主要系部分资源化子公司进行工艺改进阶段性停产及环保工程板块战略性收缩所致。

归母净利润实现6.46 亿元，同比增长15.18%，主要受益于金昌高能项目产能提升盈利大幅增加，以及金属价格上涨助推产品毛利提升。经营活动现金流量净额增长至3.67 亿元，同比增长67.29%，主要系报告期经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。

资源化业务完成技改升级，核心项目盈利释放，形成全产业链竞争优势。

公司资源化业务已形成以“铜、铅、镍”为主要金属，以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的经营策略。公司多个核心子公司经营改善显著：（1）金昌高能生产工艺基本拉通，聚焦铂族金属等稀贵小金属，产能持续提升，2025 年上半年实现净利润1.04 亿元，同比扭亏为盈，其二期项目已具备年产金2 吨、铂2 吨、钯2 吨等多种贵金属的能力。（2）靖远高能通过优化采购渠道和产品结构，盈利能力不断提升，上半年实现净利润1.09 亿元，已具备年产电解铅约25000 吨、铜约5000吨、精铋约6000 吨的能力，将进一步延伸至氧化铋的加工制造，目前氧化铋项目已经投入试生产，已产出三氧化二铋，满产后可年产4N 级三氧化二铋约4000 吨。（3）江西鑫科重组经营团队并优化工艺，上半年实现净利润0.42 亿元，调整效果逐步显现，预计将进一步释放潜能。公司通过前后端一体化布局，实现了产业链协同和闭环生态，在固废危废资源化领域竞争力强劲。

垃圾焚烧发电精细化运营，盈利能力稳步提升。公司环保运营服务以生活垃圾焚烧发电为主，该板块整体运营平稳，2025 年上半年处理垃圾量232.25 万吨，发电量6.58 亿度。公司运营效率行业领先，2024 年是行业唯一实现旗下所有项目均100%达到8000 小时满负荷运转的企业。公司通过技术革新和模式创新持续提升盈利能力，一方面，积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务，构建“发电+供热”协同运营模式，改善现金流；另一方面，通过优化垃圾焚烧预处理工艺、强化设备巡检等措施降本增效，推动板块毛利率稳步提升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为150.02/176.49/207.90 亿元，同比增长3.46%/17.65%/17.80%，归母净利　　润分别为7.30/8.82/10.19 亿元，同比增长51.46%/20.87%/15.55%，根据2025 年10 月15 日收盘价，对应PE 分别为17.72/14.66/12.69 倍，EPS分别为0.48/0.58/0.67 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；原材料及产品价格波动风险。