高能环境发布三季报：Q3 实现营收34.60 亿元（yoy-11.41%，qoq+2.00%），归母净利1.44 亿元（yoy-1.05%，qoq-48.29%），低于我们3Q25 业绩前瞻报告预期的2.00-2.78 亿元，主要是资产处置损失超预期及季度间费用计提变化所致。2025 年前三季度实现营收101.60 亿元（yoy-11.28%），归母净利6.46 亿元（yoy+15.18%）。公司资源化板块盈利能力随产能利用率提升和对更多品类稀贵金属的拓展有望增强，维持“买入”评级。

资源化业务或迎业绩释放期，Q3 毛利率同比+3.8pp3Q25 公司营业收入同比-11.41%，主要是：1）资源化板块子公司江西鑫科技改，相关生产线产能利用率阶段性下降；2）工程业务板块继续收缩。但3Q25 综合毛利率同比+3.8pp 至17.1%，主要是1）资源化板块子公司靖远高能、金昌高能等通过优化原料采购渠道、拓展产品结构，实现了产品附加值的提升；2）环保运营板块垃圾焚烧发电业务通过技术革新提升项目的运营效率、积极拓展工业供汽等附加业务实现了盈利能力的提升；3）工程板块优选项目。展望Q4，我们认为随1）金昌高能、江西鑫科产能释放；2）靖远高能氧化铋产线投运；公司资源化业务或迎来业绩释放期。

优化信用和回款政策，9M25 经营性现金流同比+67%9M25 公司经营性净现金流同比+67%至3.67 亿元，主要得益于公司经营业绩改善，同时优化信用政策、加强回款力度，且截至2025 年三季度末，公司存货余额59.97 亿元，较年初增长8.32 亿元，随后续存货消化，我们认为公司经营性净现金流或继续提升；投资性现金流净流入1.62 亿元 （9M24净流出7.45 亿元），主要得益于主要建设项目基本完成，投资支出减少。

综上，公司自由现金流向好发展。

盈利预测与估值

考虑随金昌高能、江西鑫科产能释放及靖远高能氧化铋产线投运，公司资源化业务或于Q4 迎来业绩释放期，维持盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为7.13/8.94/11.00 亿元，对应EPS 为0.47/0.59/0.72 元。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 为14.7x（前值12.6x），考虑公司以后端加工为主的资源化子公司盈利正不断优化，有望促使公司远期盈利能力提升，给予公司2025 年20.6 倍PE 估值，对应目标价为9.65 元（前值8.35 元，对应17.8 倍2025 年PE）。

风险提示：危废资源化产能利用率提升和环保工程订单结算规模不及预期。