事件：公司发布2025 年三季报，2025Q3 前三季度实现营101.60 亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46 亿元，同比+15.18%。25Q3 单季度，公司实现营收34.60 亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45 亿元。

盈利能力提升，现金流改善：25 年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67 亿元， 同比+67.29%。

金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035 万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。

垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000 吨/日，分布在11 个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024 年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。

投资建议：预计25-27 年归母净利润7.63、9.82、11.56 亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。

风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。