高能环境发布年报，2025 年实现营收147.32 亿元（yoy+1.60%），归母净利8.38 亿元（yoy+73.94%），符合此前业绩预告（7.50~9.00 亿元）。其中Q4 实现营收45.73 亿元（yoy+49.99%，qoq+32.17%），归母净利1.92亿元（yoy+342.57%，qoq+33.61%）。公司2025 年归母净利同比高增主因1）金属价格上涨；2）资源化板块子公司产能释放。我们看好公司资源化板块盈利能力随未来产能利用率继续提升和对更多品类稀贵金属的拓展继续增强，维持“买入”评级。

2025 年资源化业务板块毛利率同比+5pct，工程业务板块继续收缩2025 年公司资源化业务营收同比+6.84%至118.99 亿元，主因金昌高能、珠海新虹产能逐步释放；毛利率同比+5.46pct 至14.60%，主因1）金属价格上涨；2）金昌高能、江西鑫科、靖远高能等资源化板块子公司通过产能释放、工艺拉通带动盈利能力实现提升。环保运营业务稳健运营，2025 年实现收入17.21 亿元，同比-0.49%；毛利率49.89%，同比-0.03pct。公司于环保工程板块聚焦优质订单，虽收入同比-31.90%至11.12 亿元，但毛利率同比+4.89pct 至17.78%。此外，2025 年11 月，公司联合自然人及关联方以8260 万元收购怀化市三家矿业公司各59%股权，交易完成后，取得湖南省青山洞、芭蕉湾、大坪、母溪四个金矿探矿权，实现矿业项目布局的首次突破。展望2026 年，我们认为资源化业务随产能释放及对更多品类稀贵金属的拓展盈利能力将持续提升，驱动公司业绩增长。

深化国际化战略布局，2025 年经营性净现金流同比+54.5%2025 年公司实施全面出海的国际化战略，多个海外项目落地，资源化业务领域，2025 年12 月，公司签约墨西哥废旧轮胎资源化处理项目；环保运营服务领域，2025 年11 月，公司中标泰国北大年府亚灵县日处理500 吨生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼环境友好型废物转化能源项目全球供应商名单；环保工程服务领域，2025 年3 月，公司连续成功签约 2 个泰国垃圾筛分处理项目。现金流方面，2025 年公司经营性净现金流同比+54.50%至11.73 亿元，主因资源化业务板块盈利能力增强；投资性现金流净流入1.95亿元（2024 年净流出5.08 亿元），主因在建项目逐步完工，投资支出减少。

综上，公司自由现金流向好发展。

盈利预测与估值

考虑到2025 年公司资源化业务收入/毛利率超我们此前预期，上调2026-27年资源化业务收入预测9.9/9.8%、毛利率预测1.5/1.5pct，我们预计公司2026-28 年归母净利润为12.82/15.14/16.58 亿元（较前值+22/+19/-%），对应EPS 为0.84/0.99/1.09 元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 为17.7x，考虑随金昌高能、江西鑫科、靖远高能等资源化板块子公司产能释放及对更多品类稀贵金属的拓展，公司资源化业务业绩或持续释放，给予公司2026 年22.6 倍PE 估值，对应目标价为19.02 元（前值9.27 元，对应13.5x 2026E PE）。

风险提示：危废资源化产能利用率提升不及预期、海外项目拓展不及预期。