事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季报，2024 年实现营业收入60.15 亿元，同比+0.9%；实现归母净利润16.55 亿元，同比-3.8%；实现扣非归母净利润16.10 亿元，同比-5.2%。其中，单24Q4 实现营收16.53 亿元，同比+9.0%；实现归母净利3.45 亿元，同比-7.6%。公司2025Q1 实现营业总收入18.10 亿元，同比+2.4%；实现归母净利润6.10 亿元，同比+3.6%；实现扣非归母净利润6.07 亿元，同比+3.5%。

产品体系持续改革，兼系列引领升级，25Q1 高档产品占比提升1pcts。2024年公司实现白酒业务收入58.76 亿元，同比增加0.5%。分档次看，高档酒/ 中档酒/ 低档酒实现收入56.81/0.68/1.26 亿元， 同比+0.1%/-10.4%/+33.0%；25Q1 公司高档酒/中档酒/低档酒实现收入17.28/0.21/0.39亿元，同比+3.5%/-12.5%/-9.0%，高档酒收入占比提升1.0pcts 至95.1%。

我们认为，公司战略主推兼系列引领产品升级，24Q2 发布新品兼8 补齐安徽主流200 元价格带，25Q1 发布兼7 加密大众价格带，未来预计兼9 将进一步完善布局，力争将兼系列打造成战略大单品，持续推进结构升级。

省内市场稳增夯实基本盘，渠道改革调整平稳进行。分区域看，2024 年安徽省内/省外实现营业收入49.56/9.20 亿元，同比+1.1%/-2.9%。25Q1 安徽省内/省外实现营业收入15.86/2.01 亿元，同比+6.9%/-19.8%。分渠道看，2024 年公司直销（含团购）/批发代理实现营业收入2.03/56.73 亿元，同比+55.7%/-0.8%。截止2024 年末省内/省外经销商分别同比增加6/62 家至502/517 家。我们认为，公司省内市场依托安徽运营中心，营销改革下分工细致化，人员配置优化；省外市场围绕长三角、珠三角等市场强化政策支持，以团购拓展为核心，加大招商力度和业务员招聘力度。

市场开拓期加大销售费用投入，品牌及市场升级为主导战略。毛利端，2024年公司整体毛利率为74.59%，同比-0.6pcts;25Q1 毛利率为76.21%，同比-0.3pcts。费率端，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.28%/6.77%/0.5%/-0.07%，同比+1.4/-0.1/-0.1/+0.1pcts；25Q1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.45%/5.6%/0.44%/-1.65% ， 同比+0.4/+0.3/+0.3/-1.6pcts。综上，公司2024 年实现归母净利率为27.52%，同比-1.4pcts；25Q1 归母净利率为33.72%，同比+0.4pcts。我们认为，公司处于产品迭代升级的关键阶段，兼系列新品推广、开窖节等特色活动等持续市场开拓及营销投放，致费用率阶段性提升，有望后续随新品市场渗透率提升及规模效应显现下进入优化区间。

聚焦“市场、结构、品牌升级”的阶段目标，核心价格带产品加密+渠道扁平化调整下，期待改革成效的初步显现。我们认为公司自23 年来在产品、渠道、营销等多个维度延续改革，24 年兼8 上市并密集举办发布会，同时设立厂商返利、渠道扫码等动作，当前渠道高推力下单品反馈良好，有望重新梳理兼系列价格，同时加密兼7/兼9 等产品，持续大众价格带布局。公司持续推进营销模式变革，24 年设立合肥营销中心后，当前加快启动上海运营中心建设，省内强化人员配置+省外加速样板市场打造，调整动作积极。

受竞争加剧+需求弱复苏影响新品阶段性成长压力较大，但改革决心不变&新品市场渗透持续进行，期待多维度改革成效逐步显现。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 25-26 年实现总营收61.31/64.20亿元，同比增长1.9%/4.7%；预计实现归母净利润17.01/18.07 亿元，同比增长2.8%/6.2%，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动；宏观经济下行风险等