事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入25.3 亿，同比下降20.1%，归母净利润7.15 亿，同比下降24.6%。其中25Q2 实现营业总收入7.21 亿，同比下降48.5%，归母净利润1.05 亿，同比下降70.9%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比-15%，归母净利润同比-18%，收入与业绩低于预期。

投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，且外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为12.8 亿元、13.3 亿、14.1 亿（前次分别为16.4、17.0、18.0 亿），同比变化-23%、3.9%、6.5%，当前股价对应的PE 分别为16x、16x、15x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q2 白酒收入6.98 亿，同比下降48%，分产品看，高档酒收入6.57 亿，同比下降49.6%，中档酒收入0.12 亿元，同比下降7.68%，低档酒收入0.29 亿，同比提升7.49%。分区域看，省内营收5.15 亿，同比下降54.0%，占比73.8%，省外营收1.83 亿，同比下降18.6%，占比26.2%。分渠道看，经销实现营收 6.42 亿，同比下滑51.1%，直销0.56 亿元，同比增长75.5%，电商业务增长显著。

25Q2 归母净利率14.5%，同比下降11.2pct，净利率下降主因毛利率下降与营业税金率及管理费用率提升。25Q2 毛利率65.2%，同比下降9.86pct；营业税金率18.0%，同比提升2.53pct；销售费用率18.2%，同比下降0.59pct；管理费用（含研发费用）率12.8%，同比提升4.85pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营性现金流净额-1.37 亿，去年同期为1.08 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金10.58 亿，同比下降24.1%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）3.13 亿，环比增长0.26 亿元，24Q2 末预收账款为3.25 亿，环比下降0.64 亿。

股价表现的催化剂：业绩超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。