公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现收入/归母净利润6.43 亿元/0.27 亿元，同比-46.23%/-92.55%，报表大幅出清。25Q3 省内政策实施仍然趋严，阶段性需求恢复不明显。公司自Q2 起克制发货、维护渠道健康，Q3真实反映情况、报表侧大幅出清，方向明确。建议持续关注省内动销恢复与公司兼系列产品市场开拓情况。

Q3 收入延续下行态势、净利润下滑幅度加大、报表大幅出清。25 年前三季度公司实现收入/归母净利润31.74 亿元/7.42 亿元，同比-27.24%/-43.39%，单季度来看，25Q3 公司实现收入/归母净利润6.43 亿元/0.27 亿元，同比-46.23%/-92.55%，25Q3 现金回款7.29 亿元，同比-48.90%，截至三季度末，公司合同负债余额为3.39 亿元，同比-4.43%。收入侧公司Q3 延续Q2 下行态势、利润侧降幅加深，经销商与终端进货意愿审慎，库存持续去化。

25Q3 高档白酒延续疲软，省内需求承压。分产品来看，25Q3 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒收入分别为5.77 亿元/0.09 亿元/0.46 亿元，同比-49.35%/-28.51%/+117.28%，高档酒延续Q2 以来的疲软态势。分区域来看，25Q3 公司省内/省外收入分别为4.86 亿元/1.45 亿元，同比-48.95%/-34.04%，省内需求依然不振，同比降幅较Q2 略有收窄。

结构下行削弱毛利率，费用刚性导致盈利能力承压。25Q3 公司毛利率水平为62.66%（yoy-9.25pct），主要系产品结构下行，同时公司补贴渠道加大促销力度所致。费用侧25Q3 公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为19.04%/24.61%/15.03%，同比+2.72pct/+12.23pct/+7.95pct，短期费用刚性导致25Q3 归母净利率降低至4.20%（yoy-26.08pct）。

投资建议：Q3 报表大幅出清，静待动销改善。25Q3 省内政策实施仍然趋严，阶段性需求恢复不明显。公司自Q2 起克制发货、维护渠道健康，Q3 真实反映情况、报表侧大幅出清，方向明确。建议持续关注省内动销恢复与公司兼系列产品市场开拓情况。考虑到公司报表侧大幅出清，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为1.40 元、1.52 元与1.61 元，对应25 年23.4倍PE，维持“增持”投资评级。

风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。