投资要点：

事件：公司发布25 年三季度报，25 年前三季度公司实现营业总收入31.7 亿，同比下降27.2%，归母净利润7.42 亿，同比下降43.4%。其中25Q3 实现营业总收入6.43 亿，同比下降46.2%，归母净利润0.27 亿，同比下降92.6%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比-35%，归母净利润同比-40%，公司业绩低于预期。

投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为9.3、10.1、11.0 亿（前次分别为12.8、13.3、14.1 亿），同比变化-43.7%、7.9%、9.2%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE 分别为21x、19x、18x，与可比公司区域性酒企洋河股份、伊力特、老白干酒、金徽酒等公司PE 均值24X、23x、21x 比较估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q3 白酒收入6.31 亿，同比下降46.1%，分产品看，高档酒收入5.77 亿，同比下降49.4%，中档酒收入0.09 亿，同比下降28.5%，低档酒收入0.46 亿，同比增长117%。分区域看，省内营收4.86 亿，同比下降49.0%，占比77.0%，省外营收1.45 亿，同比下降34.0%，占比23.0%。分渠道看，经销实现营收 5.42 亿，同比下降52.0%，直销0.89 亿，同比增长109%。

25Q3 归母净利率4.2%，同比下降26.1pct，净利率下降主因毛利率下降与销售、管理费用率提升。25Q3 毛利率62.7%，同比下降9.25pct；营业税金率19.0%，同比提升2.72pct；销售费用率24.6%，同比提升12.2pct；管理费用（含研发费用）率16.2%，同比提升8.67pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q3 经营性现金流净额-0.07 亿，去年同期为3.55 亿，主要系收现下降所致。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金7.29 亿，同比下降48.9%。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）3.59 亿，环比增长0.46 亿元，24Q3 末预收账款为3.68 亿，环比增长0.42亿。

股价表现的催化剂：产品及渠道改革超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。