事件：口子窖发布2025 年三季报，公司25 年前三季度实现营业总收入31.74亿元、同比下滑27.24%，实现归母净利润7.42 亿元、同比下滑43.39%，扣非归母净利润7.25 亿元、同比下滑42.77%。其中25Q3 单季总营收6.43 亿元、同比下滑46.23%，归母净利润0.27 亿元、同比下滑92.55%，扣非归母净利润0.27 亿元、同比下滑92.1%。

25Q3 收入下滑幅度较高，报表继续出清。三季度公司收入端同比下滑46%，消费场景受损下公司主动释放压力，报表出清幅度相对明显。1）分产品看，25 年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为29.61/0.41/1.14 亿元，同比-27.98%/-15.38%/+25.09%，高档白酒需求受损、收入下滑相对明显，其中单三季度高档/中档/ 低档白酒销售收入分别为5.77/0.09/0.46 亿元，同比-49.35%/-28.51%/+117.28%。2）分区域看，25 年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为25.87/5.30 亿元，同比-27.24%/-23.93%，其中单三季度安徽省内/省外销售收入分别为4.86/1.45 亿元，同比-48.95%/-34.04%，省内场景冲击叠加竞争激烈，三季度收入下滑幅度相对较高。截至25Q3 末公司省内/省外经销商分别为557/564 家，相较25Q2 末净增21/18 家。

25Q3 毛利率下移，费用率抬升明显，盈利能力短期承压。1）25Q3 销售毛利率62.66%、同比下滑9.25pct，毛利率承压较为明显，估计主要系三季度高档白酒收入下滑较多，而低档白酒阶段性放量，产品结构有所下移。25Q3 税金及附加项占营收比重为19.04%、同比提升2.72pct，销售费用率24.61%、同比+12.23pct，行业承压阶段估计公司加大对渠道的补贴投入，叠加收入规模下滑，费用率抬升明显。25Q3 管理费用率15.03%、同比+7.95pct，综合看25Q3 销售净利率4.2%、同比下滑26.08pct，盈利能力明显承压。2）25Q3 销售现金回款7.29 亿元、同比减少48.9%，截至25Q3 末合同负债3.39 亿元，相较25Q2末有所增加、同比24 年同期略有减少。

盈利预测、估值与评级：考虑需求承压、省内竞争加剧，渠道压力释放仍需时间，下调2025-26 年归母净利润预测为9.45/10.02 亿元（ 较前次预测下调43.77%/43.68%），新增27 年归母净利润预测为10.64 亿元，折合EPS 为1.58/1.68/1.78 元，当前股价对应P/E 为20/19/18 倍，维持“增持”评级。

风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。