投资要点:

渠道改革持续深化，聚焦终端精细化运营。行业调整阶段，公司持续深化渠道改革，强化渠道竞争力。2026 年公司围绕渠道提质、厂商协同及经销商赋能进一步优化渠道体系，安徽运营中心承接总部战略，统筹省内市场精细化运营、销售落地及新业务孵化，推动根据地市场由规模扩张向精细化运营转变。公司坚持厂商深度协同的发展模式，将经销商能力建设纳入人才战略，不断提升终端覆盖质量和渠道运营效率，夯实根据地市场竞争优势。

兼系列保持战略定力，深耕用户培育筑基长远。公司坚持年份系列与兼系列双品牌协同发展，两者将在一定时间内并存，进一步完善产品矩阵。针对兼8 所在价格带需求节奏释放偏缓，公司继续加强消费者培育，围绕年轻化、自饮型消费场景丰富产品表达，并依托回厂游、兼香文化遗址博物馆等体验活动不断强化兼香品类认知。我们认为，兼系列承担培育兼香消费群体的重要任务，放量仍需终端动销持续验证，但品牌建设和消费者培育有望夯实长期成长基础。

股东回报增强安全边际，经营改善提供估值支撑。公司持续完善股东回报机制，明确承诺2025-2027 年现金分红比例不低于当年实现可供分配利润的30%。并表示在市场条件允许，将适时考虑回购、股东增持等方式传递发展信心。我们认为，口子窖当前估值更多反映短期业绩压力，而渠道管理能力、安徽根据地市场优势及品牌培育等长期竞争力尚未充分体现。随着行业需求逐步企稳、渠道改革成效持续兑现，公司盈利能力和估值均具备修复空间，当前配置价值逐步显现。

投资建议：经营压力逐步趋缓，渠道改革成效静待需求回暖兑现，维持“买入”评级。随着需求逐步修复、渠道改革成效向业绩端传导，公司有望迎来盈利与估值的双重修复。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为37/38/41 亿元，同比分别-8%/+5%/+7%；归母净利润分别为5/5/6 亿元，同比分别-29%/+11%/+22%，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求复苏不及预期；盈利不及预期带来估值双杀；行业政策与原材料成本上行；省内同价格带竞品冲击；分红及回购兑现不及预期；历史业绩大幅波动的持续性