事件：口子窖发布2026 年半年报，26 年上半年实现总营收19.52 亿元，同比下滑22.89%，归母净利润3.65 亿元，同比下滑48.97%，扣非归母净利润3.60亿元，同比下滑48.44%。其中26Q2 单季度总营收5.76 亿元，同比下滑20.03%，归母净利润0.36 亿元，同比下滑65.43%，扣非归母净利润0.33 亿元，同比下滑63.89%。

26H1 报表端继续出清。26 年上半年白酒行业整体承压，安徽省内市场竞争仍较为激烈，公司上半年报表端继续出清，收入同比有所承压。1）分产品，26 年上半年高档/ 中档/ 低档白酒销售收入分别为18.02/0.34/0.72 亿元， 同比-24.43%/+4.41%/+5.29%，高档白酒收入下滑相对明显、仍有一定压力，中档酒和低档酒在较低基数下收入同比小幅增长。2）分区域，26 年上半年安徽省内/省外销售收入分别为15.84/3.24 亿元，同比-24.61%/-15.73%，省内收入下滑幅度相对更高。截至26H1 末省内/省外经销商分别为566/593 家，省内经销商数量相对稳定，省外经销商数量上半年有所增加。3）分渠道，26 年上半年直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.61/17.47 亿元，同比+21.19%/-25.75%，直销渠道在低基数下收入增速相对较高，传统渠道收入承压。

毛利率下移，费用率抬升明显，盈利能力短期承压。1）26H1 销售毛利率67.35%、同比下滑5.72pct，毛利率承压较为明显，估计系上半年高档酒收入同比下滑，而中档酒和低档酒收入增长，产品结构有所调整。26H1 税金及附加项占营收比重15.27%、同比-0.42pct。26H1 销售费用同比减少2.0%，销售费用率17.91%、同比+3.82pct，公司上半年销售费用总额同比减少，但收入承压下销售费用率仍有明显抬升。26H1 管理费用率9.57%、同比+2.2pct，虽然上半年咨询服务费减少，但其他费用支出较为刚性。26H1 净利率18.69%、同比下滑9.56pct。2）26H1 销售现金回款16.04 亿元，同比下滑28.81%，经营活动现金流净额-2.57亿元（25H1 同期-3.83 亿元）。截至26Q2 末合同负债1.29 亿元，处于相对低位水平。

盈利预测、估值与评级：考虑公司高档酒动销承压、省内竞争加剧、费用率摊薄仍需时间，下调2026-27 年归母净利润预测为5.02/5.49 亿元（较前次预测下调50%/48%），新增28 年归母净利润预测为6.15 亿元，折合EPS 为0.84/0.92/1.03元，当前股价对应P/E 为23/21/19 倍，维持“增持”评级。

风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。